來源：中國證券報(bào)-中證網(wǎng)

“很多投資人都信奉‘價(jià)值投資’，但價(jià)值投資有很多種，一些人看重估值，一些人看重成長。從風(fēng)格上來講，我是比較看重成長的?！闭劶白约旱耐顿Y風(fēng)格，張航如是說。

十幾年的從業(yè)經(jīng)歷，歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟(jì)周期，讓張航形成“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的投資策略，并能夠更好地從兩個維度把握周期運(yùn)行情況和個股優(yōu)中選優(yōu)。

展望后市，張航看好在未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中提供可持續(xù)發(fā)展動能的產(chǎn)業(yè)，包括計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒、醫(yī)藥生物等新科技、新技術(shù)領(lǐng)域，以及國防軍工、機(jī)械設(shè)備、新能源等新制造、新產(chǎn)品領(lǐng)域。

張航，博士，國金基金主動權(quán)益部投資總監(jiān)，14年金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷任新華資產(chǎn)股票投資部投資經(jīng)理、首席策略研究員，長盛基金高級交易員、宏觀策略研究員等職務(wù)?，F(xiàn)任國金國鑫靈活配置、國金民豐回報(bào)、國金鑫意醫(yī)藥消費(fèi)的基金經(jīng)理。

捕捉“真成長”

尋找最具確定性的成長板塊或公司，是張航堅(jiān)持多年的投資理念。在他看來，市場總是處在波動中，個股的短期波動也不可避免，“我們更希望找到一些能長大的公司，持有期長一些，就能分享公司長大的收益。即使短期會跟著市場回調(diào)，但仍然具有持續(xù)長大的能力?！?

具體到個股的選擇中，張航最看重的因素就是發(fā)展趨勢?！靶袠I(yè)的發(fā)展趨勢是至關(guān)重要的，雪道夠?qū)?、增長性夠長的新興行業(yè)，投資其中失敗的概率會更小?！逼浯?，張航也十分看重管理團(tuán)隊(duì)，他認(rèn)為，好的領(lǐng)域當(dāng)中也有很多人做得很差，在一些增長前景很好、景氣周期持續(xù)向上的行業(yè)中，也能看到一些企業(yè)倒閉。所以再好的趨勢，也需要好的管理團(tuán)隊(duì)來把控，才能夠分享到行業(yè)發(fā)展最好的紅利。第三個關(guān)鍵因素是市場競爭，面臨的競爭強(qiáng)度，也會對企業(yè)發(fā)展速度產(chǎn)生影響。在競爭特別激烈的行業(yè)中，即便企業(yè)本身很優(yōu)秀，但競爭對手同樣優(yōu)秀，持續(xù)發(fā)展的速度可能就都會放慢。此外，張航也用業(yè)績來作為持續(xù)跟蹤的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

相對來講，張航把估值排在相對靠后的考慮因素，在他看來，估值是一門藝術(shù)，仁者見仁，智者見智?！肮乐档偷墓揪鸵欢ū裙乐蹈叩墓竞脝幔慨?dāng)然不是，單從估值來判斷公司貴不貴是很片面的。如果因?yàn)橐粋€公司估值貴就不去投資，很可能會錯過一個高收益率的公司，這對投資來講肯定是個失誤。所以，最重要的還是要看成長性?！?

近兩年市場波動很大，即使是確定性的增長，也會因?yàn)槠髽I(yè)在成長過程中遇到的問題而發(fā)生股價(jià)波動。張航認(rèn)為，更重要的是在問題出現(xiàn)時(shí)如何把握，對于確定性的成長能否堅(jiān)定看好。

“我們投資的標(biāo)的也下跌過，當(dāng)遇到這些問題的時(shí)候怎么去評估？在成長過程中，有些企業(yè)也可能因?yàn)橐恍﹩栴}就一蹶不振了，所以最重要的就是當(dāng)波動出現(xiàn)，需要去評估它是不是持續(xù)向上，它自身的成長路徑是否具有確定性?！睆埡奖硎尽?

對于成長行業(yè)來說，往往行業(yè)競爭格局還未穩(wěn)定，龍頭企業(yè)并不明晰，或是競爭地位沒那么穩(wěn)固。而一旦行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)一些新的技術(shù)，行業(yè)的格局被重新打破的概率也會更大。因此，成長行業(yè)的投資往往更為困難。在張航看來，要克服這個難題，關(guān)鍵是要持續(xù)跟蹤，并且在出現(xiàn)反饋時(shí)，準(zhǔn)確做出判斷，敢于“糾錯”。

“投資也是一個自我反思的過程，沒有人能保證100%都判斷正確，但是，發(fā)現(xiàn)錯了之后，怎么去糾錯也很關(guān)鍵。對于階段性的反饋，是市場情緒帶來的，還是公司本身的情況發(fā)生了變化，需要及時(shí)準(zhǔn)確地進(jìn)行判斷，這背后關(guān)鍵還是要看你對公司和行業(yè)的了解程度，需要融合大量的工作，對比足夠多的公司，才能有確定性的判斷?！?

“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合

十幾年的從業(yè)經(jīng)歷，歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟(jì)周期，讓張航形成了“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的投資策略。在他看來，兩者相結(jié)合，能夠更好地把握周期運(yùn)行情況和個股優(yōu)中選優(yōu)。

對于周期的把控，一方面決定了張航投資組合整體倉位的高低，當(dāng)出現(xiàn)大的危機(jī)，比如2008年，降低倉位是最直接的減小損失的方式；另一方面，周期也決定了其投資風(fēng)格，即布局的大致方向，是應(yīng)該投資偏傳統(tǒng)的行業(yè)，還是新興行業(yè)。

張航舉例稱，“例如2008年‘四萬億計(jì)劃’后，傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，地產(chǎn)、有色、煤炭、鋼鐵都出現(xiàn)不同程度大漲，而當(dāng)時(shí)成長行業(yè)則稍顯遜色。2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，在隨后兩年傳統(tǒng)行業(yè)又表現(xiàn)較好。因此總結(jié)來看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺、經(jīng)濟(jì)周期開始向上的時(shí)候，傳統(tǒng)行業(yè)一般都表現(xiàn)不錯；但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速的波動率變小的時(shí)候，大家會更喜歡成長，比如醫(yī)藥、消費(fèi)、電子等?！?

不過，張航認(rèn)為，“自上而下”主要是做大周期的把握，而不是頻繁進(jìn)行波段操作?！白鳛闄C(jī)構(gòu)投資者，我們可以通過宏觀邏輯判斷，把握大的周期，但要讓我做一個200點(diǎn)的波段可能很難，這樣對投資收益率貢獻(xiàn)不大，而且可能還有損失?！?

張航稱，把投資比作打仗的話，“自上而下”更像是一個軍師，需要去把控戰(zhàn)場的情況，然后總體判斷這個仗應(yīng)該怎么打，應(yīng)該進(jìn)攻還是防守。但戰(zhàn)略方向確定之后，打仗還得靠將軍、靠工兵，分析師就像這些將軍和工兵一樣，提供具體的投資標(biāo)的。

“比如從戰(zhàn)略上來看，2018年、2019年我們確定了聚焦成長的路線，相應(yīng)的這些行業(yè)，如電子、醫(yī)藥等方向的行業(yè)研究員就需要加緊研究，提供這樣的標(biāo)的。標(biāo)的選定后，持有周期就會比較長，可能三年左右都不會變。而如果看到經(jīng)濟(jì)到底部后刺激政策又出現(xiàn)了，或者經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)上行的時(shí)候，可能我就要配置傳統(tǒng)行業(yè)，研究員們就需要圍繞新的方向再去尋找標(biāo)的?！睆埡骄唧w介紹道。

不過，即便當(dāng)前張航聚焦于成長，從其管理基金的持倉來看，也沒有局限于成長。對此，張航表示，“我的投資風(fēng)格不是走極端的類型，而是更平衡一些。很多時(shí)候從自下而上來看，會覺得某個行業(yè)各方面都很好，如果就只盯著這個行業(yè)研究，眼光就會狹窄，感知度會減弱，一旦行業(yè)趨勢突然調(diào)轉(zhuǎn)，很容易‘掉進(jìn)坑里’。”

在他看來，如果“自下而上”做到極致，資產(chǎn)看得夠廣，行業(yè)覆蓋全面，從微觀的角度也能感知到宏觀層面的一些變化，但大多數(shù)投資人往往很難做到。因此，“自上而下”其實(shí)是給了一個更寬、更遠(yuǎn)的視角去看待問題，是一種補(bǔ)充工具。

聚焦“新動能”行業(yè)

“從去年下半年到現(xiàn)在，市場已經(jīng)走出一個小牛市行情，創(chuàng)業(yè)板也創(chuàng)下新高，滬深300指數(shù)也上漲了百分之二十多。在當(dāng)前這個階段，我認(rèn)為這波牛市還沒有走完，可能是走到了牛市的中期?！闭劶皩Ξ?dāng)前市場的判斷，張航表示?！八募径?，我認(rèn)為貨幣環(huán)境不會大幅收緊，在這樣一個整體弱復(fù)蘇和寬貨幣的環(huán)境下，市場往上走的空間還是比較大的?！?

張航表示，在牛市中期，從所有的指標(biāo)來看，估值都相對不便宜，但只是中性偏高，并沒有到最高的臨界值，更何況很多傳統(tǒng)行業(yè)還沒走出底部，估值還很便宜。在政策沒有大變化的背景下，我們把市場的狀態(tài)定義為估值消化期，還是以震蕩為主。

具體到行業(yè)上，張航主要關(guān)注科技、醫(yī)藥等“新動能”行業(yè)。張航表示，“我國經(jīng)濟(jì)正處于歷史發(fā)展的新階段，過去經(jīng)濟(jì)增長主要依賴人口紅利、地產(chǎn)開發(fā)等支撐，未來增長更多的將源自科技、制造等產(chǎn)業(yè)革命帶來的新動能。”

對于經(jīng)濟(jì)新動能的定義，張航解釋稱是指未來在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中提供可持續(xù)發(fā)展動能的產(chǎn)業(yè)，具體行業(yè)和領(lǐng)域包括：一是新科技、新技術(shù)領(lǐng)域，具體涉及計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒、醫(yī)藥生物等行業(yè)；二是新制造、新產(chǎn)品領(lǐng)域，包括國防軍工、機(jī)械設(shè)備、新能源等。

據(jù)了解，由張航管理的一只聚焦“新動能”的基金即將發(fā)行，該基金將重點(diǎn)投資受益于新動能主題的具有成長優(yōu)勢、競爭優(yōu)勢且估值合理的上市公司，更好地分享中國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展成果。

張航介紹稱，該基金將主要通過深度研究來精選個股，分享優(yōu)秀公司的價(jià)值增長。主要會從縱向和橫向兩個維度反復(fù)分析公司發(fā)展的前景，通過縱向研究行業(yè)發(fā)展歷史和公司發(fā)展歷史，來判斷公司未來的發(fā)展前景；通過橫向比較對所研究標(biāo)的的競爭對手、上下游關(guān)系進(jìn)行分析，來判斷投資該公司風(fēng)險(xiǎn)收益比。

具體來說，張航最關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、新能源車和醫(yī)藥等細(xì)分行業(yè)。他表示，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里的新東西太多了，隨著科創(chuàng)板的推出，像螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科等都會到A股上市，A股投資者可以看到更多優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。此外，互聯(lián)網(wǎng)的增速也是非常快的，一季度受疫情影響，很多行業(yè)都出現(xiàn)負(fù)增長，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增速依然亮眼?，F(xiàn)在不論是購物，還是理財(cái)，年輕人都傾向于在線上完成，互聯(lián)網(wǎng)率會越來越高?！?

新能源車也是張航持續(xù)看好的行業(yè)。他表示，“汽車行業(yè)的空間很大，全球大約有1億輛車，以30%的替代率來估算，新能源車的空間也有3000萬輛，現(xiàn)在賣得最好的特斯拉也僅有100萬輛左右，基數(shù)還很小。”

此外，在醫(yī)療行業(yè)中，張航看好醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)、國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療器械，以及醫(yī)療服務(wù)方向?！敖衲暌?yàn)橐咔椋蠹胰メt(yī)院的頻次降低，很多醫(yī)藥企業(yè)其實(shí)是受損的。明年這些領(lǐng)域可能會有集中爆發(fā)的機(jī)會?！?/p>