來(lái)源：投資者網(wǎng) 作者：謝瑩潔

按照曲美家居集團(tuán)股份有限公司(下稱“曲美家居”,603818.SH)2018年的設(shè)想，在巨資拿下挪威知名家居企業(yè)Ekornes后，公司將順利進(jìn)入高端家居領(lǐng)域，在提升海外收入份額的同時(shí)，幫助Ekornes打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

然而理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感。在債務(wù)、疫情等因素的共同作用下，曲美家居原本的戰(zhàn)略進(jìn)度緩慢，業(yè)績(jī)已難回高光時(shí)刻。2017年前三季度至2020年前三季度，公司營(yíng)收從14.33億元增加到29億元，歸母凈利潤(rùn)從1.74億元降低到3118萬(wàn)元。收入漲一倍，歸母凈利只剩18%。

今年以來(lái)，實(shí)控人通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、引入戰(zhàn)投、定增募資來(lái)解“資金渴”，但曲美家居的償債壓力依然未發(fā)生質(zhì)變。

業(yè)績(jī)下滑 實(shí)控人與機(jī)構(gòu)減持

進(jìn)入2020年，曲美家居業(yè)績(jī)持續(xù)低迷。

10月22日，公司公布了2020年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收同比降3.6%至29億元，歸母凈利潤(rùn)同比降61%至3118萬(wàn)元；扣非凈利潤(rùn)同比下滑46%至4029.5萬(wàn)元。曲美家居表示，主要系受新冠疫情影響訂單略有減少。

相比2019年前三季度的16.56億元營(yíng)業(yè)成本，如今的16.05億元已小幅減少。而在營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定、成本并未增加的情況下，凈利潤(rùn)為何大幅下滑？

“企業(yè)出現(xiàn)這一情況，說(shuō)明其在同一時(shí)間段內(nèi)，采取了大幅度營(yíng)銷、降價(jià)或者其他策略致使利潤(rùn)率降低?！北P古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚分析。

從財(cái)報(bào)披露情況來(lái)看，毛利率與去年同期相比變化幅度不大，依然在44%左右，但銷售凈利率已由3.34%降為1.3%。

隨著盈利水平下降，曲美家居的投資回報(bào)率也不再漂亮。從去年三季度至今年三季度，公司凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))由5.77%降至2%；基本每股收益創(chuàng)歷史新低，僅0.06元/股，前兩年的三季報(bào)分別為0.2元/股，0.16元/股。

部分機(jī)構(gòu)早已落袋為安。今年第三季度，石油年金產(chǎn)品減持610萬(wàn)股，民生證券曲美家居1號(hào)資管計(jì)劃、中意人壽保險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品退出十大流動(dòng)股東行列。

不僅機(jī)構(gòu)，高管也坐不住了。8月17日，實(shí)控人趙瑞海及其一致行動(dòng)人趙瑞賓宣布，擬在今年9月初至明年3月初合計(jì)減持不超過(guò)1166萬(wàn)股，在總股本占比不超過(guò)2%。

9月11日公司公告，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員謝文斌擬在今年10月中旬至明年4月初，減持不超過(guò)約32萬(wàn)股，減持比例不超過(guò)0.05%。上述股東減持理由均為自身資金需求。

水土不服 Ekornes國(guó)內(nèi)銷售乏力

曲美家居如今的困局，在其收購(gòu)Ekornes便已埋下伏筆。

2018年5月，公司聯(lián)合華泰紫金在2018年以40.63億元共同拿下Ekornes的100%股權(quán)，其中曲美家居的交易對(duì)價(jià)約36.77億元。

公開(kāi)資料顯示，Ekornes是挪威的高端家居制造商，從成立至今已有85年的歷史，主要銷售區(qū)域幾乎涵蓋了世界主要家具市場(chǎng)。旗下的品牌Streesless更是以“世界上最舒服的椅子”形象享譽(yù)全球。

受歐美家具市場(chǎng)規(guī)模放緩的影響，Ekornes近幾年?duì)I收增長(zhǎng)乏力。2017年至2018，Ekornes營(yíng)收分別為25.1億元、25.7億元，凈利潤(rùn)為1.6億元、2.4億元。不過(guò)其業(yè)績(jī)依然可以與曲美家居巔峰時(shí)期媲美(2017年上市公司營(yíng)收21億元、凈利潤(rùn)2.46億元)。

不同于歐美市場(chǎng)，近年來(lái)亞太地區(qū)家居行業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Ekornes本意是找到第二增長(zhǎng)點(diǎn)，嫁接曲美家居在中國(guó)門店、渠道，提升其在國(guó)內(nèi)的銷量。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，曲美家居也在致力于推進(jìn)其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透。以Stressless為例，截至2020年6月末，其在國(guó)內(nèi)擁有品牌旗艦店超過(guò)60家。

不過(guò)這一戰(zhàn)略的推行并不順利。2019年年報(bào)顯示，Ekornes旗下三大產(chǎn)品Stressless、IMG、Svane營(yíng)收分別為18.83億元、3.98億元、1.69億元，合計(jì)24.5億元，與同期公司所披露的海外收入一致。

也就是說(shuō)，Ekornes在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的銷量低到可以忽略不計(jì)。

2020年上半年，上述三大產(chǎn)品營(yíng)收分別為8.26億元、1.87億元、0.77億元，合計(jì)10.9億元，在營(yíng)收中占比六成。公司雖未披露上半年海外業(yè)務(wù)收入，但說(shuō)明了第二季度海外收入4.42億元，在總營(yíng)收中占比近五成。

并購(gòu)后遺癥 債務(wù)壓力難解

時(shí)至今日， 曲美家居及實(shí)控人仍在消化并購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)壓力。

早在2018年年中，市場(chǎng)就 “用腳投票”為這場(chǎng)交易寫下注腳：2018年6月15日，曲美家居復(fù)牌跌停，此后四個(gè)月累計(jì)下跌逾50%。

總資產(chǎn)僅21.6億元的曲美家居，要如何收購(gòu)價(jià)值40.63億元的Ekornes？實(shí)控人首先傾囊相助，趙瑞海、趙瑞賓及股東趙瑞杰彼時(shí)宣布，擬向上市公司提供不超過(guò)15億元的財(cái)務(wù)資助額度。

但這依然是杯水車薪。交易完成后，曲美家居的負(fù)債率由往年的20%左右，暴增至78%；流動(dòng)比率與速動(dòng)比率由3倍左右降至1.5倍左右。此后，公司開(kāi)啟了一系列資本運(yùn)作。

2020年3月，曲美家居宣布，公司控股股東及實(shí)際控制人趙瑞海和趙瑞賓，擬向張家港產(chǎn)業(yè)資本投資有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的合計(jì)4939萬(wàn)股，占公司總股本的10.11%，合計(jì)3.34億元。

“此時(shí)引入戰(zhàn)投可以降低大股東高股權(quán)質(zhì)押比例的壓力，減輕大股東融資成本，同時(shí)也間接降低了上市公司的財(cái)務(wù)成本。”曲美家居表示。

公司還于今年7月24日定增募資6.59億元，用于支付收購(gòu)重組交易部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。公司表示：“將有效緩解公司資金壓力，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善公司資本結(jié)構(gòu)”。

然而，一系列努力后，償債壓力并未發(fā)生質(zhì)變。

2020年三季報(bào)顯示，曲美家居賬面有6.34億元，而一年內(nèi)要償還的短期借款就有9.25億元；負(fù)債率達(dá)到66.4%，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為1.07與0.66，低于2與1的正常值。

更為雪上加霜的是，EKornes的債務(wù)情況還在造成拖累。

截至2020年上半年末，EKornes賬面上僅剩余現(xiàn)金9000萬(wàn)元，而應(yīng)付職工薪酬就高達(dá)1.4億元，存貨高達(dá)4.7億元。目前海外疫情仍在蔓延，曲美家居尚未提出相應(yīng)的解決措施。

不僅是債務(wù)問(wèn)題，曲美家居還要消化由此帶來(lái)的其他壓力。

截至2020年三季度末，曲美家居賬面商譽(yù)達(dá)到11.15億元，同期凈資產(chǎn)僅為20.3億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重達(dá)到五成；公司預(yù)收賬款由去年同期的超1億元降低到0.42億，存貨從7億元增加到7.46億元。

據(jù)新浪旗下消費(fèi)者服務(wù)平臺(tái)“黑貓投訴”公開(kāi)信息，僅在今年，曲美家居存在9條投訴記錄，分別涉及家具質(zhì)量差、保修期內(nèi)出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題不予保修、服務(wù)態(tài)度強(qiáng)硬等問(wèn)題。

針對(duì)口碑下滑、負(fù)債壓力等一系列問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》于10月26日致電并向曲美家居發(fā)送調(diào)研函，等待數(shù)日仍未獲回應(yīng)。

需要提到的是，即使遭遇危機(jī)，仍有券商看好公司未來(lái)。

“預(yù)計(jì)公司2020年業(yè)績(jī)處于拐點(diǎn)期，業(yè)績(jī)將逐步在2021年體現(xiàn)?！睂?duì)于曲美家居的業(yè)績(jī)陣痛期，華西證券在研報(bào)中指出，“公司第三季度業(yè)績(jī)持續(xù)改善，營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速近8倍；消費(fèi)者對(duì)家居消費(fèi)需求不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)需求有效釋放，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)保持高增長(zhǎng)；歐美等地區(qū)，居民居家時(shí)長(zhǎng)大幅提高，改善居家環(huán)境、購(gòu)買家具需求提升；隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，預(yù)計(jì)公司資金壓力逐漸得以緩解，有助于帶來(lái)盈利的好轉(zhuǎn)?！?/p>

同時(shí)，研報(bào)也提示了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情短期影響超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。