水泥：需求邊際改善情境下水泥板塊的彈性

政策優(yōu)化有望帶來(lái)需求的邊際改善，盈利和估值均具備彈性

(資料圖)

2Q23以來(lái)，受房建投資未見(jiàn)起色、基建投資增長(zhǎng)放緩的影響，水泥需求呈現(xiàn)旺季不旺、淡季更淡的特征，價(jià)格逐月回落。但我們認(rèn)為行業(yè)今年仍具備較好的推動(dòng)錯(cuò)峰生產(chǎn)、避免惡性競(jìng)爭(zhēng)的共識(shí)，距離供求平衡點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。7月24日政治局會(huì)議提出適時(shí)優(yōu)化房地產(chǎn)政策、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管政策的落地仍需時(shí)間，但需求邊際改善的契機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前部分企業(yè)已經(jīng)臨近現(xiàn)金虧損、行業(yè)估值處于低位，盈利和估值均具備向上彈性。

核心觀(guān)點(diǎn)

區(qū)域市場(chǎng)分布和水泥價(jià)格敏感性是決定盈利彈性的關(guān)鍵

在行業(yè)整體盈利修復(fù)的條件正變得更為積極的情況下，我們預(yù)計(jì)兩大因素會(huì)是影響不同個(gè)體盈利修復(fù)幅度的關(guān)鍵：1.區(qū)域市場(chǎng)分布；2.公司盈利對(duì)水泥價(jià)格的敏感性。我們認(rèn)為華東(不含山東和江西)和華中市場(chǎng)(兩湖和江西)的產(chǎn)能過(guò)剩程度相對(duì)更低、區(qū)域市場(chǎng)的集中度相對(duì)更高，在需求出現(xiàn)邊際修復(fù)的情境下，水泥價(jià)格的恢復(fù)有望更為持續(xù)。核心市場(chǎng)更集中于這兩個(gè)區(qū)域的個(gè)體水泥價(jià)格的修復(fù)幅度有望更強(qiáng)。另一方面，水泥業(yè)務(wù)收入的比例和綜合成本是決定企業(yè)盈利對(duì)水泥價(jià)格敏感性的關(guān)鍵，水泥業(yè)務(wù)收入占比高而綜合成本更高的企業(yè)盈利對(duì)價(jià)格的敏感性更高。

板塊估值處于低位，盈利修復(fù)的實(shí)現(xiàn)和需求預(yù)期的改善是重估催化劑

截至7月24日，我們覆蓋的水泥公司整體PB(萬(wàn)得一致預(yù)期1Y forward)在0.5x，處于2008年以來(lái)的最低水平，較歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差仍低33%。我們認(rèn)為這一估值已經(jīng)較為充分反映了疲弱的水泥市場(chǎng)和對(duì)需求的謹(jǐn)慎預(yù)期。板塊的重估或許仍有待盈利修復(fù)的逐步實(shí)現(xiàn)和水泥需求預(yù)期的改善，但如果市場(chǎng)的預(yù)期伴隨著盈利的修復(fù)出現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)P/B水平與公司的盈利能力(ROE)偏離度更大的公司的修復(fù)程度有望更為顯著。

短期盈利修復(fù)前景改觀(guān)，長(zhǎng)期更有待“去產(chǎn)能”破局

2023年水泥行業(yè)修復(fù)盈利的意愿和共識(shí)較為強(qiáng)勁，不少省份2Q23以來(lái)都較往年更早地推動(dòng)錯(cuò)峰生產(chǎn)的實(shí)施，但在弱需求下并未產(chǎn)生理想的效果。伴隨房地產(chǎn)政策的優(yōu)化和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解，房地產(chǎn)投資和基建投資有望逐步迎來(lái)邊際改善。在行業(yè)共識(shí)延續(xù)的情況下，水泥行業(yè)短期盈利修復(fù)的前景正變得更為積極。當(dāng)然，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的切換，水泥需求或許難以回到2H20-1H21的高平臺(tái)，行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張正在弱化錯(cuò)峰生產(chǎn)的效果，我們預(yù)計(jì)行業(yè)長(zhǎng)期的平穩(wěn)發(fā)展或?qū)⒂写行У漠a(chǎn)能去化落地。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，供給增長(zhǎng)快于預(yù)期。

（來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）