行業(yè)復(fù)盤：傳媒大行情主要由產(chǎn)業(yè)變革驅(qū)動

復(fù)盤傳媒板塊近 10 年歷史行情，主要上漲行情均由產(chǎn)業(yè)變革所驅(qū)動。2013-2015 年第 一波行情由 4G 內(nèi)容爆發(fā)主導(dǎo)；2019 年，5G 賦能云游戲帶來第二波行情；2021 年由 VR 推動元宇宙，成為第三波行情。自 2022 年 12 月 ChatGPT 問世，AIGC 迅速破圈， 傳媒行業(yè)迎來第四波行情。

【資料圖】

游戲彈性強，板塊估值位于低位

游戲板塊近 10 年主要有三波大行情，游戲板塊彈性較整體更強：1）移動互聯(lián)網(wǎng)時代的 端轉(zhuǎn)手行情：2013 年初-2015 年中，板塊整體上漲 7-8 倍；2）5G 時代的云游戲行情： 2019 年初-2019 年末，板塊整體實現(xiàn) 100%以上的上漲；3）VR 等推動的元宇宙行情： 2021 年末，板塊整體上漲約 50%。截至 2023 年 5 月 26 日，游戲板塊估值（TTM 中 值）歷史分位數(shù)為 39.8%水平。

互聯(lián)網(wǎng)、廣告、出版和影視板塊均處于歷史較低位，歷史分位數(shù)（2023/5/26）分別為 67.9%，34.9%，40.6%和 11.5%。

AI 浪潮啟動，傳媒大機會來臨

應(yīng)用層：AI+應(yīng)用適用場景多點開花

按照模態(tài)區(qū)分，AIGC 可分為音頻生成、文本生成、圖像生成、視頻生成及圖像、視頻、 文本間的跨模態(tài)生成，細分場景眾多，跨模態(tài)生成需要重點關(guān)注。

應(yīng)用場景：AIGC 落地，使用場景多點開花

AI+游戲：制作環(huán)節(jié)降本增效，玩法創(chuàng)新助力體驗升級

傳媒板塊上漲行情中，游戲板塊表現(xiàn)最為突出。傳媒板塊表現(xiàn)好于市場整體的階段分別 為 2013-2015 年、2019-2020 年中、2021Q4 等，而游戲板塊漲幅在傳媒板塊中最為突 出。

AIGC 有助于游戲制作降本增效。研發(fā)端：游戲研發(fā)的人力成本主要集中在美術(shù)、技術(shù) 和策劃，AI 在這三大環(huán)節(jié)中皆可節(jié)省成本和時間。發(fā)行端：AI 和買量環(huán)節(jié)結(jié)合，提升 流量利用率。買量素材一般由素材商提供并制作，但是品質(zhì)不一，和目標(biāo)人群的擬合程 度較差；使用 AI 可以更準(zhǔn)確地對人群分標(biāo)簽，使得平臺的流量利用率以及和用戶的匹 配度提升，達到降本增效的作用。

AIGC 降本增效和玩法創(chuàng)新作用在開放世界游戲中更為凸顯。開放世界游戲的特征包括 1）人物場景豐富，制作成本較高，周期較長；2）敘事方式多樣復(fù)雜，“非線性敘事” 方式增添游戲制作難度；3）與 NPC 的交互決定了玩家的沉浸感。而開發(fā)世界游戲的三 大特征均可通過 AIGC 賦能，從而提升制作效率。

國外初創(chuàng) AIGC 公司覆蓋游戲研發(fā)、運營等多個關(guān)節(jié)，尚處于應(yīng)用初期；國內(nèi)初創(chuàng) AIGC 公司呈現(xiàn)游戲四小龍態(tài)勢，格局初定。

游戲廠商儲備豐富，2023 年開啟新一輪產(chǎn)品周期。伴隨重點公司核心產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布， 游戲行業(yè)具有較高的成長確定性。我們認為，2023 年版號有望持續(xù)穩(wěn)定發(fā)放，產(chǎn)品供 給穩(wěn)定性或進一步提升，多款重點產(chǎn)品有望 2023 年陸續(xù)上線，新一輪產(chǎn)品周期將至， 看好 2023 年重點游戲研發(fā)商投資機會。

AI+廣告：降本增效賦能行業(yè)全線，格局重塑帶動成長

在未來，AI 技術(shù)會將數(shù)字營銷推進到 AI+全域營銷的階段。廣告行業(yè)最核心要素在于素 材生成及投放模型，AIGC 對行業(yè)變革性賦能主要體現(xiàn)在:1）素材生成：AIGC 可以高效 捕捉市場最熱門要素，同時更快捷生成有效廣告素材。2）模型優(yōu)化：AIGC 可提升用戶 標(biāo)簽精確度，從而提升用戶匹配度和平臺流量利用率，盤活長尾渠道流量，全鏈路賦能 傳統(tǒng)的營銷流程。

AIGC 在廣告營銷中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在兩方面：（1）大批量處理廣告素材并進行整合； （2）對客戶畫像進行更細致標(biāo)簽化，從而進行精準(zhǔn)投放。一方面能夠降本增效，另一 方面能夠有效提升廣告主投放的 ROI。

程序化廣告商易點天下近日通過測試，基于 AIGC 技術(shù)的 CyberCreative 創(chuàng)意平臺 CTR （點擊通過率）和 CPC（單次點擊成本）分別有效提升 30.15%和下降 38.7%。單個測 試網(wǎng)站的訂單量甚至提升至原來的 8.9 倍。

多項調(diào)查也佐證了廣告營銷行業(yè)的從業(yè)人員對于 AI 技術(shù)的高度期待和認可。如《中國 AI 營銷人才白皮書》調(diào)查顯示，營銷人員普遍認可 AI 營銷可以從諸多方面（如提升營 銷效率和客單轉(zhuǎn)化率、賦能用戶需求洞察和投放方案等）賦能傳統(tǒng)營銷流程，有效提升 廣告主投放的 ROI，且 63.6%的廣告主在選擇代理公司時更看重 AI 技術(shù)實力?！?022AI 營銷白皮書》數(shù)據(jù)提及 44%的企業(yè)認為 AI 營銷是未來 2 年最期待的營銷方式。

同時渠道端變革有望帶來相應(yīng)廣告代理商機會：一方面廣告代理商有望分享 Bing 在互 聯(lián)網(wǎng)廣告市場份額提升紅利，另一方面渠道變革帶來的信息不透明有望提升廣告代理商 利潤率水平。Bing 探索多元廣告投放場景，廣告代理商有望分享其市占率提升紅利。目 前全球互聯(lián)網(wǎng)廣告渠道形成 Google 和 Meta 雙寡頭格局，2022 年 Google 和 Meta 市 場份額分別達到 43%和 22%，合計占比超過 60%；而微軟（主要是 Bing）僅占 2%。 隨著 Bing 接入 ChatGPT，回復(fù)中投放廣告等探索多元廣告投放場景，提升廣告主體驗 和投放精準(zhǔn)度，預(yù)計 Bing 廣告份額有望提升。藍色光標(biāo)旗下公司藍標(biāo)傳媒和易點天下 均為微軟（Bing）廣告代理商，有望分享其市場份額提升紅利。

AI+虛擬人：推動多模態(tài)交互能力，助力業(yè)務(wù)創(chuàng)新拓展

虛擬數(shù)字人根據(jù)驅(qū)動方式的不同可分為 AI 智能驅(qū)動型和真人驅(qū)動型（動作捕捉技術(shù)）。 AI 驅(qū)動虛擬數(shù)字人核心為通過 AI 技術(shù)“一站式”實現(xiàn)的虛擬人的創(chuàng)建、驅(qū)動和內(nèi)容生成， 使其具備感知、表達等無需人工干預(yù)的自動交互能力。

湯姆貓利用自身的 IP 優(yōu)勢，積極打造更高互動性、趣味性的應(yīng)用。目前，借助公司積 累的游戲開發(fā)、語音交互、情緒識別等領(lǐng)域的技術(shù)，公司團隊已嘗試應(yīng)用類 ChatGPT 模型進行 AI 交互產(chǎn)品開發(fā)，目前開展了模型的初步測試。公司積極探索多種技術(shù)路徑， 目標(biāo)是將手機應(yīng)用中的“會說話的湯姆貓”迭代為覆蓋多元終端場景下的“會聊天的湯姆 貓”。

AI+IP/影視：影視制作門檻降低，IP 價值或?qū)⒊掷m(xù)凸顯

AI 技術(shù)的進步日新月異，已經(jīng)逐步從簡單的對話場景拓展到視頻制作等更為復(fù)雜的應(yīng)用 領(lǐng)域中。比如 Runway 近期推出的 Gen2 系統(tǒng)已經(jīng)允許用戶通過輸入文字、圖片等方式 直接制作視頻。我們認為，類似工具的推出可以大大降低視頻等內(nèi)容的制作門檻。我們 認為，技術(shù)的進步使得 AI 賦能影視劇全產(chǎn)業(yè)鏈成為可能。未來生成式 AI 的發(fā)展將進一 步節(jié)省影視劇制作的成本。

IP 或成為未來最有價值的資產(chǎn)之一，頭部影視劇公司紛紛擁抱 AI 技術(shù)。在技術(shù)飛速進 步的當(dāng)下，以光線傳媒、華策影視等為代表的頭部影視劇公司均紛紛擁抱 AI 技術(shù)，預(yù) 計 AI 技術(shù)將全面賦能影視劇拍攝流程：AI 技術(shù)有望刺激影視公司提升產(chǎn)能、降低拍攝 成本。內(nèi)容的制作門檻降低之后，IP 的價值或?qū)⒊掷m(xù)凸顯。

AI+出版：優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)成為稀缺資源，行業(yè)迎來價值重估

伴隨大廠大模型的陸續(xù)推出，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)據(jù)重要性彰顯：算力、算法和數(shù)據(jù)是發(fā)展 AI 的關(guān)鍵要素，其中算力未來有望成為可以自由流通的可交易“商品”，開源項目和團隊 亦一定程度上解決了算法的難題，因此高質(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù)集將成為稀缺資源。特別是中文 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較低，優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)的價值有望得到顯著提升。 圖書出版公司憑借豐富高質(zhì)量的內(nèi)容沉淀，其數(shù)據(jù)資產(chǎn)有望實現(xiàn)價值重估：現(xiàn)代大型語 言模型的訓(xùn)練數(shù)據(jù)集中，圖書期刊類資料占據(jù)較高的比例。小說類書籍可以用于訓(xùn)練模 型的故事講述能力和反應(yīng)能力，科學(xué)類書籍則為數(shù)據(jù)集提供了嚴密的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資源。伴 隨大語言模型的涌現(xiàn)，圖書出版公司優(yōu)質(zhì)、豐富的版權(quán)資源將直接受益于模型訓(xùn)練的需 求提升。

對標(biāo)海外圖書出版企業(yè)，國內(nèi)出版行業(yè)價值顯著被低估：Pearson、RELX、Thomson Reuters、Wolters Kluwer 等海外頭部出版行業(yè)公司估值普遍在 25x 以上，國內(nèi)出版行 業(yè)仍有估值提升的空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）