一、報(bào)告期市場分析

1、市場表現(xiàn)&特征

11月市場分化依舊明顯，但整體維持震蕩上揚(yáng)。歸因上，一是通脹壓力在持續(xù)緩減，穩(wěn)增長信號變得強(qiáng)烈；二是美聯(lián)儲Taper落地，新變種病毒擾動(dòng)有限。指數(shù)上，11月滬深300下跌1.6%，全A指數(shù)上漲3.1%，創(chuàng)業(yè)板指上漲4.3%。風(fēng)格上，成長板塊大幅跑贏，中小市值重新活躍。行業(yè)上，國防軍工(12.0%)、通信(11.3%)、有色金屬(8.8%)、電子(8.5%)、計(jì)算機(jī)(7.6%)漲幅居前；而采掘(-4.8%)、銀行(-4.2%)、公用事業(yè)(-0.7%)、非銀金融(-0.4%)、建材(-0.4%)表現(xiàn)靠后。

2、影響市場的關(guān)鍵因素及對應(yīng)的分析

通脹壓力在持續(xù)緩減，穩(wěn)增長信號變得強(qiáng)烈

1)11月公布的最新PPI同比數(shù)據(jù)高達(dá)13.5%，創(chuàng)歷史以來新高，但是市場卻反應(yīng)積極，主因市場更關(guān)注其未來下行的趨勢。一是從先行指標(biāo)來看，南華工業(yè)品指數(shù)指向PPI同比在11月已經(jīng)接近拐點(diǎn)，主要是大宗商品高點(diǎn)跌幅大部分在20-40%之間。二是從政策角度來看，本輪政策對于保供穩(wěn)價(jià)的態(tài)度異常堅(jiān)決，效果也是立竿見影。

2)11月政策多次會(huì)議吹風(fēng)，種種跡象表明穩(wěn)增長清晰可見。一是國務(wù)院召開多次常務(wù)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“面對經(jīng)濟(jì)新的下行壓力和市場主體新困難，有效實(shí)施預(yù)調(diào)微調(diào)”，“加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，力爭在明年初形成更多實(shí)物工作量”。二是央行新推出“碳減排支持工具，加大碳排放貸款的投放”。三是央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，刪除“總閘門”的表述。

美聯(lián)儲Taper落地，新變異病毒擾動(dòng)有限

1)11月美聯(lián)儲FOMC會(huì)議如期宣布開啟Taper，對全球資產(chǎn)影響有限。一是市場預(yù)期較為充分，按照目前的進(jìn)度，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在明年上半年完成Taper，期間我們需要關(guān)注Taper是否會(huì)有所提前。二是美聯(lián)儲關(guān)于“暫時(shí)性通脹”的語調(diào)弱化，所以美國通脹風(fēng)險(xiǎn)和加息預(yù)期始終值得警惕。

2)11月底Omicron變種病毒來襲，雖引發(fā)海外資產(chǎn)巨震，但對國內(nèi)市場影響有限。一是中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期并未大幅計(jì)入全面開放的預(yù)期。二是中國流動(dòng)性預(yù)期處于邊際寬松中，且對沖空間相比海外更大。三是過去幾輪變種病毒的影響也均偏短期。

二、 報(bào)告期運(yùn)作思路及投資策略執(zhí)行

1、操作回顧及業(yè)績盈虧分析

本月市場表現(xiàn)符合我們前期判斷，即在政府干預(yù)資源品價(jià)格之后，市場對滯漲風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心基本解除，在宏觀政策出現(xiàn)顯著的寬松之前，經(jīng)濟(jì)基本面將延續(xù)緩慢走弱的格局，因此具備相對獨(dú)立增長動(dòng)力的行業(yè)，如軍工(強(qiáng)軍計(jì)劃建設(shè)重點(diǎn))，科技和新能源等行業(yè)表現(xiàn)較好，而與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高的行業(yè)表現(xiàn)較弱。

我們本月的組合基本維持前期配置，主要分布在新能源，高端制造，必選消費(fèi)品和軍工等行業(yè)，年底之前我們的工作重點(diǎn)在于對明年的整體經(jīng)濟(jì)形勢和可能的政策取向進(jìn)行預(yù)判和推演，希望把握明年的主線，因此12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是重要的觀察窗口。劉鶴副總理在文章中寫到：展望明年，我們將保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，在激發(fā)微觀主體活力方面下更多功夫，為市場創(chuàng)造良好預(yù)期，為中小企業(yè)和外資企業(yè)創(chuàng)造更好環(huán)境。因此對于明年的中國經(jīng)濟(jì)，我們應(yīng)抱有充足信心。

2、 重點(diǎn)持倉板塊及行業(yè)看法

從國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)變革趨勢看，中國走高質(zhì)量發(fā)展的決心異常堅(jiān)決，并未因?yàn)槟承╊I(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露而重走老路，而是在發(fā)展中逐步化解風(fēng)險(xiǎn)，因此過去那種寄希望于政策大起大落從而映射到市場相關(guān)行業(yè)的β型機(jī)會(huì)越來越少，我們認(rèn)為必須緊跟新時(shí)代的發(fā)展格局，積極把握那些景氣度高，且中長期成長空間巨大的行業(yè)和公司，從我們持倉的行業(yè)來看，新能源，高端制造和軍工等行業(yè)均符合這一特點(diǎn)，因此我們將繼續(xù)圍繞這些板塊進(jìn)行優(yōu)化配置。

3、 反思與總結(jié)

基于對滯漲壓力緩減、PPI-CPI剪刀差回落的趨勢性判斷，我們從上個(gè)月開始以及擇機(jī)增持行業(yè)競爭格局良好，且明年具備業(yè)績改善空間的必選消費(fèi)品行業(yè)，但這些公司表現(xiàn)依舊低迷，我們認(rèn)為主要是因?yàn)槭袌鲈谟^察必選消費(fèi)品普遍提價(jià)之后的動(dòng)銷情況，從我們跟蹤的信息來看，渠道和下游接受程度尚可，隨著明年初穩(wěn)增長政策力度的加大，下游需求有望繼續(xù)復(fù)蘇，因此底部布局這類公司方向上是沒問題的，只是在節(jié)奏上還需要付出一些耐心。

三、市場及投資展望

1、市場展望

淡化疫情變量，未來半年市場的幾種情景演變？

•情景一：通脹趨勢回落，信用趨勢修復(fù)

1)2022年上游大宗供需缺口緩減，全球需求邊際回落，通脹如期回落。2)物價(jià)不再制約國內(nèi)貨幣政策，國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步兌現(xiàn)，表現(xiàn)在貨幣維持寬松、財(cái)政積極前置、地產(chǎn)全面維穩(wěn)，數(shù)據(jù)上社融如期回升。3)在這種情景之下，預(yù)計(jì)市場整體偏積極，無風(fēng)險(xiǎn)利率低位震蕩，結(jié)構(gòu)上成長+價(jià)值板塊預(yù)計(jì)均會(huì)有所催化。

•情景二：通脹加速回落，信用托而不舉

1)2022年上游大宗供需缺口緩減，全球需求邊際回落，國內(nèi)刺激力度不足，通脹加速下行。2)國內(nèi)穩(wěn)增長力度有限，表現(xiàn)在貨幣穩(wěn)中有松、地產(chǎn)托而不舉、財(cái)政結(jié)構(gòu)發(fā)力，數(shù)據(jù)上社融底部震蕩。3)這種情景之下，預(yù)計(jì)市場整體偏震蕩，無風(fēng)險(xiǎn)利率有望突破下行，結(jié)構(gòu)上成長板塊預(yù)計(jì)表現(xiàn)會(huì)相對較為突出。

對于以上兩種情景，目前我們可能更傾向于第一種，也就是未來半年市場或存在階段性的全面回暖。即使第二種情景發(fā)生，市場整體也不差，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更突出。當(dāng)然，從我們的情景假設(shè)也可以看出，對于市場風(fēng)險(xiǎn)，我們更加看重通脹預(yù)期，也就是說如果通脹如期回落，市場風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不大，雖然大家對于明年信用強(qiáng)度分歧很大，但這只是決定機(jī)會(huì)整體的多寡。

2、 投資思路

我們對明年的市場維持較為樂觀的判斷，尤其是具備中長期發(fā)展空間的高端制造業(yè)，新能源，軍工和必需消費(fèi)品，目前市場的分歧只在于滯漲壓力緩解之后，寬信用的力度，在政策逐漸寬松的方向上分歧并不大，因此市場至少將維持結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的特點(diǎn)。因此我們堅(jiān)持長期景氣行業(yè)+基本面改善行業(yè)的配置，對于今年跌幅較大的港股相關(guān)公司也會(huì)密切關(guān)注，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面在明年有所改善，港股的機(jī)會(huì)也將凸顯。