2021年9月債券市場觀點
一、八月資金面回顧
8月央行小額資金凈投放，且央行月末明顯呵護(hù)資金面，資金面與前月基本持平。DR001、DR007月均值分別上行2BP、下行1BP； R001、R007月均值分別上行3BP、下行2BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周均下行1BP。
二、八月債券市場回顧
利率方面，8月利率債震蕩調(diào)整，短端上行幅度明顯強于長度。整月來看，1年期國債上行18BP，5年期國債上行1BP，10年期國債上行1BP。存單方面，發(fā)行利率仍在低位，1年期國股存單發(fā)行利率收于2.69%。供給方面，地方債較上月發(fā)行增加1200億元，發(fā)行有所提速但并未顯著放量。從走勢來看，本月利率先上后下。730政治局會議后，積極財政及地方債發(fā)行加快引導(dǎo)了市場的回調(diào)，但由于短期內(nèi)難以判斷落地效果，疊加地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管、海外局勢、偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及市場不斷強化的寬松預(yù)期，帶來后半月利率的震蕩下行。從8月已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，體現(xiàn)出幾個特征：1、短期的沖擊因素是明顯的，疫情多省限流帶來服務(wù)業(yè)及部分小企業(yè)經(jīng)營都有所收縮。9月份這一因素可能將消退。2、監(jiān)管定力強，房貸停滯及房貸利率上升導(dǎo)致地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)快速下滑，目前看不到政策出現(xiàn)松動的跡象。地產(chǎn)鏈條上的各類企業(yè)需求大概率都會隨之減弱。3、供給短缺的沖擊尚未緩解，反映在汽車及通用設(shè)備景氣度持續(xù)下行，中下游的利潤率也在繼續(xù)壓縮。
信用方面，8月一級發(fā)行繼續(xù)回升，但凈融資規(guī)模環(huán)比略降，各期限發(fā)行利率呈多數(shù)下行態(tài)勢。主要信用債品種(短融+中票+企業(yè)債+公司債+PPN)合計發(fā)行1429只/12577億，凈融資額環(huán)比增加1157億至3291億，但地產(chǎn)行業(yè)凈融資仍為負(fù)值，城投債凈融資規(guī)模減少。從品種來看，短融、中票和公司債發(fā)行只數(shù)依舊是主力，占比約為38%、22%和26%；從等級來看(私募及定向無評級)，AAA、AA+主體發(fā)行只數(shù)分別占20%和10%，總額分別占27%和8%；從期限來看，1Y及以內(nèi)占比41%，1Y~3Y則升至33%，3Y~5Y占比21%，發(fā)行期限較上月偏短期，但結(jié)構(gòu)變化不明顯；從行業(yè)來看，前三大行業(yè)非銀金融、建筑裝飾和綜合，信用債發(fā)行量環(huán)比增幅最大的是農(nóng)林牧漁行業(yè)，凈融資額環(huán)比增加最多的是建筑裝飾行業(yè)。
二級主要信用債品種交投活躍，截至8月30日，信用債合計成交環(huán)比下降2.70%，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融和定向工具分別成交1023億元、543億元、10237億元、7540億元和2278億元；公司債成交量較前月有所增加，其余各品種成交量較前月均有所下降。信用利差分化，等級利差分化，期限利差走擴。城投債利差收窄，產(chǎn)業(yè)債與城投債利差分化，城投表現(xiàn)顯著好于產(chǎn)業(yè)債；行業(yè)利差來看，鋼鐵、有色金屬是利差最高的兩個行業(yè)，公用事業(yè)平均利差最低。低等級信用利差處于歷史高位，AA、AA+與AAA的等級利差處于歷史中低分位。中短融、企業(yè)債信用利差有所分化，總體呈中短久期品種利差收窄，長期限品種利差走闊的態(tài)勢。
境內(nèi)評級調(diào)整方面，8月無評級及展望上調(diào)主體；8家主體遭遇評級(展望)下調(diào)，其中展望調(diào)整2家、級別調(diào)整6家：江蘇中天科技股份有限公司由AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA+/負(fù)面，黔南州投資有限公司由AA/穩(wěn)定下調(diào)至AA/負(fù)面，江蘇南通三建集團股份有限公司由AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA/負(fù)面，鄭州煤炭工業(yè)(集團)有限責(zé)任公司由AA-/穩(wěn)定下調(diào)至A/負(fù)面，湖南景峰醫(yī)藥股份有限公司由A下調(diào)至BBB，花王生態(tài)工程股份有限公司由A/穩(wěn)定下調(diào)至BBB+，泛?？毓晒煞萦邢薰居葾/負(fù)面下調(diào)至BB/負(fù)面， 樹業(yè)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰居葿BB+/負(fù)面下調(diào)至BBB-/負(fù)面。
違約方面，8月共有16只債券發(fā)生實質(zhì)違約、交叉違約或展期，其中 10 家發(fā)行人發(fā)生實質(zhì)違約，相關(guān)主體包括中信國安集團有限公司、泰禾集團股份有限公司、洛娃科技實業(yè)集團有限公司、北京信威通信技術(shù)股份有限公司、上海三盛宏業(yè)投資(集團)有限責(zé)任公司、四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司、康美藥業(yè)股份有限公司、北大方正集團有限公司、華夏幸福基業(yè)控股股份公司、泛海控股股份有限公司；另有九通基業(yè)投資有限公司、寧夏晟晏實業(yè)集團、上海新文化傳媒集團股份有限公司、西藏金融租賃有限公司和中國泛?？毓杉瘓F有限公司相關(guān)債券展期。截至8月底，年內(nèi)共計114只債券違約，涉及金額1177.59億。
行業(yè)方面，人民銀行會同國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，提到“信用評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，制定實施方案，2022年底前建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系，有效提升評級質(zhì)量”，較3月份的征求意見稿有所放松。截至8月底，主體評級或展望下調(diào)數(shù)量已超越去年全年數(shù)量，8月以來評級調(diào)低主體的數(shù)量開始減緩，預(yù)計后續(xù)出現(xiàn)發(fā)債主體集中下調(diào)評級的概率較小。
轉(zhuǎn)債方面，權(quán)益市場繼續(xù)調(diào)整：滬深300指數(shù)下跌0.12%、上證50下跌1.14%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.57%、。轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)優(yōu)異，全部板塊收漲，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.84%，成交額環(huán)比收縮16.93%至717億，轉(zhuǎn)股溢價率高位震蕩、YTM回落、均價繼續(xù)上漲、離散度顯著回落；高價券、股性券與小盤券繼續(xù)保持較大的上漲幅度。月內(nèi)一級新發(fā)10只，康泰轉(zhuǎn)2、聞泰轉(zhuǎn)債等9只轉(zhuǎn)債上市，星宇轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債等6只轉(zhuǎn)債強贖退市。截至2021年8月31日，存量公募可轉(zhuǎn)債共379只、余額6118億元。
三、債券投資策略展望
1、利率債配置
經(jīng)過8月的震蕩調(diào)整，市場經(jīng)歷了寬信用預(yù)期發(fā)酵及供給壓力后整體調(diào)整幅度并不大，潛在利空較為遙遠(yuǎn)的情況下，預(yù)計9月收益率仍有向下空間。目前看除了短期擾動削弱經(jīng)濟增速的因素還會持續(xù)，地產(chǎn)監(jiān)管難以放松，銷售數(shù)據(jù)明顯走弱可能意味著地產(chǎn)投資增速會繼續(xù)下滑。財政的力度雖然將強于上半年，相比地產(chǎn)的快速回落其對沖作用相對微弱。即便銀行間資金中樞利率維持不變，期限利差的壓縮也會促使收益率向下移動。因此隨著調(diào)整的結(jié)束可逐步拉長利率債久期，賺取票息及資本利得收益。
2、信用債配置
宏觀貨幣政策短期保持合理充?；{(diào)，寬信用的政策取向開始顯現(xiàn)但空間有限，資產(chǎn)荒局面未有明顯改善，好資產(chǎn)利差較低，信用債收益率走勢分化。策略上，下沉仍是排在犧牲流動性和拉長久期之后的選擇。城投債方面，雖然中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室和國家鄉(xiāng)村振興局8月27日公布了內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏西部10省區(qū)市共計160個國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣，但區(qū)域發(fā)債平臺少、財政實力弱、債務(wù)率高，考慮到城投債下半年大量到期，融資收緊下仍以防風(fēng)險為主，不過度下沉。產(chǎn)業(yè)債方面，“碳中和”戰(zhàn)略下，鋼鐵和煤炭行業(yè)景氣度改善，整體利差較高；地產(chǎn)債面臨嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境，極易受信用事件沖擊，需嚴(yán)控久期、細(xì)篩標(biāo)的；此外，攤余成本理財整改過程中，二級資本債、銀行永續(xù)債和私募債遭遇拋售，關(guān)注其后續(xù)的價值修復(fù)機會。
3、可轉(zhuǎn)債配置
股市仍缺乏強勢利好，轉(zhuǎn)債估值大概率難以繼續(xù)提升；同時流動性環(huán)境呵護(hù)下也難有大幅調(diào)整，維持震蕩可能性較大。權(quán)益市場當(dāng)下風(fēng)格有利中小盤品種為主的轉(zhuǎn)債，因而交易思路應(yīng)優(yōu)于配置思路。擇券繼續(xù)保持高標(biāo)準(zhǔn)，兼顧正股景氣與轉(zhuǎn)債性價比。轉(zhuǎn)債新規(guī)實施后首批大股東限制減持的新券籌碼即將釋放，當(dāng)前相對平衡的轉(zhuǎn)債供求可能被打破，提防其沖擊，尤其是累計了一定漲幅且溢價率較高品種。
4、貨幣基金配置
預(yù)計9月資金面將延續(xù)寬松。從缺口上看，資金壓力小于8月。9月MLF到期量較8月少1000億元，政府存款季節(jié)性波動減少2000億元左右，對流動性形成一定正面支撐。今年以來央行將資金面控制的十分平穩(wěn)，即便在MLF到期量大地方債供給壓力大的時期，況且9月缺口壓力小于前期。預(yù)計本月到期的MLF大概率仍以較大量進(jìn)行對沖，以維持MLF在銀行負(fù)債端的占比。
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