來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)

市場(chǎng)風(fēng)格和投資方向不匹配

今年頭部“價(jià)值派”私募大佬突然不香了

中國(guó)基金報(bào)記者 吳君

今年以來(lái)“價(jià)值派”私募不香了，景林、淡水泉、林園、漢和等多家百億私募今年出現(xiàn)回撤，東方港灣但斌因業(yè)績(jī)不佳道歉，一封寫給高毅資產(chǎn)邱國(guó)鷺的信在網(wǎng)上傳開(kāi)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些“價(jià)值”風(fēng)格的私募今年表現(xiàn)不佳，主要原因是市場(chǎng)短期？格與基金經(jīng)理所布局的板塊不匹配。從三五年維度看，他們通過(guò)配置低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得中長(zhǎng)期較好業(yè)績(jī)，所以投資者不要太在意短期，更著眼于長(zhǎng)期，但購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)也要考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益的預(yù)期，做合理的資產(chǎn)配置。

市場(chǎng)風(fēng)格和投資方向不符合

頭部“價(jià)值派”私募今年出現(xiàn)回撤

多家知名“價(jià)值派”百億私募今年表現(xiàn)不太好，朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，少藪派投資、漢和資本等旗下產(chǎn)品今年以來(lái)平均虧損超10%，景林資產(chǎn)、東方港灣、淡水泉投資、泰旸資產(chǎn)、林園投資等私募今年以來(lái)虧損超5%。而高毅資產(chǎn)邱國(guó)鷺旗下代表性產(chǎn)品今年虧損超15%，受到市場(chǎng)關(guān)注。

格上旗下金樟投資私募基金研究員岳坤中認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)有周期，市場(chǎng)、？格也有周期，當(dāng)市場(chǎng)？格與基金經(jīng)理所布局的板塊不匹配時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)階段性落后市場(chǎng)的情況。“2021年春節(jié)后，上證指數(shù)經(jīng)歷了一波快速下殺之后，市場(chǎng)上漲主線由消費(fèi)切換到新能源產(chǎn)業(yè)鏈和部分順周期行業(yè)。其中，消費(fèi)行業(yè)的？品飲料、家用電器最大回撤均超30%，互聯(lián)網(wǎng)、教育行業(yè)回撤更厲害?；鸾?jīng)理業(yè)績(jī)暫時(shí)落后原因是他們擅？和投資的行業(yè)主要集中在消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)以及低估值的地產(chǎn)和金融等?！?

重陽(yáng)投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉分析，偏價(jià)值派投資者凈值出現(xiàn)較大回撤原因在于對(duì)結(jié)構(gòu)性行情中表現(xiàn)較好的板塊配置較少，這與長(zhǎng)期投資理念、投資習(xí)慣有很大關(guān)系。重陽(yáng)業(yè)績(jī)?cè)诮衲甑氖袌?chǎng)波動(dòng)中表現(xiàn)較好、回撤小，因?yàn)橹仃?yáng)的投資理念不能簡(jiǎn)單歸于“價(jià)值派”，更準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是“基于深度基本面研究之上的逆向投資”?！爸仃?yáng)不會(huì)在某個(gè)領(lǐng)域過(guò)熱時(shí)追高，而是耐心布局在中短期內(nèi)不被市場(chǎng)關(guān)注的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，在相關(guān)熱門板塊回調(diào)時(shí)，重陽(yáng)的回撤控制能力很強(qiáng)。另外，逆向投資并不限于某些風(fēng)格、板塊、行業(yè)，可以針對(duì)價(jià)值股，也可以針對(duì)成長(zhǎng)股，只要是被市場(chǎng)階段性忽視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，都是重陽(yáng)的重點(diǎn)研究對(duì)象?！?

漢和資本坦言，年初至今公司產(chǎn)品有一定程度的回撤，這在過(guò)去8年其實(shí)并不算罕見(jiàn)。2018年初，漢和有兩只產(chǎn)品剛好在2月指數(shù)最高點(diǎn)前完成建倉(cāng)，建倉(cāng)首周便經(jīng)歷大幅回撤，下半年正值中美貿(mào)易戰(zhàn)，也是小幅跑輸指數(shù)。但是這并不妨礙長(zhǎng)期公司產(chǎn)品依舊累積了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。“本質(zhì)上我們的收益來(lái)源是企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升帶來(lái)的紅利，但是企業(yè)經(jīng)營(yíng)從來(lái)不是一帆風(fēng)順的，會(huì)經(jīng)歷波折；此外各類短期事件、市場(chǎng)參與者的情緒也都會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生影響，這就意味著企業(yè)兌現(xiàn)價(jià)值、并最終體現(xiàn)在股價(jià)上的過(guò)程，具有短期不確定性，且很難預(yù)測(cè)，這是權(quán)益類投資波動(dòng)性的來(lái)源，也是長(zhǎng)期價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)所在。我們需要做的是始終聚焦于思考企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值所在，并對(duì)持有的企業(yè)的變化保持緊密跟蹤，如果短期波動(dòng)并沒(méi)有影響看好的企業(yè)價(jià)值兌現(xiàn)的邏輯，我們也不必對(duì)短期波動(dòng)太過(guò)緊張?！?

尚雅投資董事長(zhǎng)石波稱，“回撤是正常現(xiàn)象，我們老產(chǎn)品漲了1倍以后也會(huì)有調(diào)整，三年前買入的價(jià)值股也有回調(diào)，而新產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)要好一些，特別是今年發(fā)行的幾只新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的收益，原因是新產(chǎn)品沒(méi)有買高估的抱團(tuán)價(jià)值股，買入的是大家過(guò)去不看好的科技成長(zhǎng)股和中小盤股票。”

奶酪基金董事長(zhǎng)、基金經(jīng)理莊宏?yáng)|表示，今年剛好就是這種價(jià)值投資風(fēng)格跑得非常不好。但是不能夠以短期成績(jī)?nèi)ピu(píng)價(jià)好壞，否定價(jià)值投資者過(guò)往的一些成績(jī)，“我覺(jué)得要評(píng)價(jià)還是要看長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，畢竟一年三倍很多，但是三年一倍卻很少?！?

“價(jià)值派”私募長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)秀

投資者配置需匹配風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期

實(shí)際上，拉長(zhǎng)時(shí)間看，林園投資、漢和資本、景林資產(chǎn)、東方港灣、淡水泉投資等“價(jià)值派”百億私募在過(guò)去三年、五年仍有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，多數(shù)都實(shí)現(xiàn)翻倍。譚偉認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，價(jià)值投資在A股是成功的，每一次市場(chǎng)價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重偏離，最后都以一定方式得到了糾正。

漢和資本表示，從長(zhǎng)周期角度來(lái)看，價(jià)值規(guī)律在中國(guó)資本市場(chǎng)始終是有效的，無(wú)論是2013、2014年的創(chuàng)業(yè)板牛市，還是2017年的藍(lán)籌股回歸，究其原因是一批不斷創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，它們的股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸的過(guò)程。股價(jià)長(zhǎng)期上漲的基礎(chǔ)一定是企業(yè)在持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，A股并不缺乏“長(zhǎng)牛股”，其長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)和自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。此外，長(zhǎng)期價(jià)值投資的踐行也有助于引導(dǎo)資金流向那些經(jīng)歷過(guò)考驗(yàn)的，真正能夠?yàn)閲?guó)家、為社會(huì)、為人民創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)上去。

某大型私募基金稱，“雖然短期難免受市場(chǎng)波動(dòng)影響，在產(chǎn)品封閉期的尺度上，我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷每一天個(gè)股的漲跌。但是最終大概率的，優(yōu)秀公司可以獲得一個(gè)與其業(yè)績(jī)相符的漲幅。過(guò)去十幾年的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證了價(jià)值投資在中國(guó)資本市場(chǎng)是可以收貨一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)健優(yōu)異業(yè)績(jī)的?！?

石波告訴記者，價(jià)值投資的定義是以便宜的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的公司，價(jià)值投資要具備兩個(gè)條件：優(yōu)質(zhì)公司和便宜價(jià)格，根據(jù)二八法則，市場(chǎng)里只有20%的好公司，而這些好公司只有20%是價(jià)格低于價(jià)值的，20%乘以20%只有4%的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，所以價(jià)值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)派，“一種風(fēng)格推到極致，大家都買茅指數(shù)或茅基金的時(shí)候肯定不是價(jià)值投資，現(xiàn)在都買寧指數(shù)或?qū)幓鸬臅r(shí)候肯定也不是價(jià)值投資，總之人多的地方別去，人跡罕至的地方才容易發(fā)現(xiàn)價(jià)值?！?

從投資者角度來(lái)說(shuō)，朝陽(yáng)永續(xù)基金研究院研究總監(jiān)、向日葵投資FOF研究總監(jiān)尹田園表示，市場(chǎng)今年偏好成長(zhǎng)股，因此偏好價(jià)值股、消費(fèi)類股的管理人今年遭遇逆風(fēng)。但是從長(zhǎng)期看，2016年以來(lái)價(jià)值派私募表現(xiàn)優(yōu)異，不少頭部?jī)r(jià)值派私募年化收益截至目前仍有20-30%的水平。投資者可以將這類私募作為配置的一環(huán)，長(zhǎng)期持有。

格上旗下金樟投資私募基金研究員謝詩(shī)琦認(rèn)為，價(jià)值投資的收益的獲取是非線性的，歷史上來(lái)看，如果是長(zhǎng)期高倉(cāng)位運(yùn)作的管理人，可能在熊市，或者價(jià)值藍(lán)籌風(fēng)格低迷的時(shí)候出現(xiàn)超額橫盤或者回撤?！八再?gòu)買價(jià)值型的產(chǎn)品，通常需要投資者需要首先匹配個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)容忍預(yù)期以及拉長(zhǎng)投資期限，做時(shí)間的朋友?！?

價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資并不矛盾

成長(zhǎng)的本質(zhì)是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

中國(guó)基金報(bào)記者 房佩燕

在近期極致的行情演繹下，不少追求低估值為安全邊際的價(jià)值派損失慘重。甚至有說(shuō)法稱，價(jià)值投資成為一塊“遮羞布”。對(duì)此，私募認(rèn)為，目前市場(chǎng)極致的行情并不代表成長(zhǎng)和價(jià)值的對(duì)立，更多的是對(duì)于個(gè)別板行業(yè)的短期判斷出現(xiàn)分化。

私募認(rèn)為成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資并不矛盾，成長(zhǎng)的本質(zhì)是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，但私募對(duì)估值高低的判斷有分化，私募的能力圈也有不同，這是正常的。不過(guò)，私募對(duì)價(jià)值投資都有一個(gè)共識(shí)，即價(jià)值投資是以實(shí)業(yè)投資的心態(tài)來(lái)考量企業(yè)。

而針對(duì)目前市場(chǎng)高度共識(shí)的板塊，私募認(rèn)為，短期的市場(chǎng)共識(shí)未必是最優(yōu)決策，堅(jiān)守原來(lái)的能力圈比追高更值得。

價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資并不矛盾

估值為主要的分歧

近日，成長(zhǎng)和價(jià)值似乎被放在對(duì)立的位置上。對(duì)于價(jià)值投資的定義，顯得尤為關(guān)鍵。

記者采訪了多家知名私募，有機(jī)構(gòu)指出，價(jià)值投資不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為是低估值投資，但也有機(jī)構(gòu)表示，價(jià)值投資很難出手買高估值股票。不過(guò)，私募都有共識(shí)：價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資不矛盾，確定性的成長(zhǎng)是價(jià)值的重要構(gòu)成，價(jià)值投資是以實(shí)業(yè)投資額度角度來(lái)考慮公司的成長(zhǎng)。

重陽(yáng)投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉認(rèn)為，價(jià)值投資不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為就是低估值投資。價(jià)值投資有兩個(gè)關(guān)鍵屬性：一是基于公司最基本的產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的能力研判其內(nèi)在價(jià)值；二是在當(dāng)前股價(jià)明顯低于這個(gè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入該公司的股票。在他看來(lái)，價(jià)值股和成長(zhǎng)股都有“價(jià)值”，也有“價(jià)格”，價(jià)值投資的核心就在于判斷上市公司內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)前價(jià)格是否相匹配，如果不匹配，就醞釀了投資機(jī)會(huì)或者投資風(fēng)險(xiǎn)。在重陽(yáng)投資的分析框架中，只要公司當(dāng)前股價(jià)嚴(yán)重低于其內(nèi)在價(jià)值，就是買入的機(jī)會(huì)，反之就要賣出。因此，研究的核心在于判斷公司的合理內(nèi)在價(jià)值。

不過(guò)，奶酪基金董事長(zhǎng)、基金經(jīng)理莊宏?yáng)|卻認(rèn)為，價(jià)值投資主要還是先看估值是否合理，是否在能力圈內(nèi)擁有足夠多的安全邊際去買入，然后通過(guò)長(zhǎng)期持有去獲取企業(yè)成長(zhǎng)的價(jià)值和收益?！坝行┤苏f(shuō)左手巴菲特右手索羅斯，這種無(wú)論在國(guó)內(nèi)外都很難看到成功的人，否則他早就已經(jīng)是世界首富了。風(fēng)格不能混在一起做，否則很容易就會(huì)出現(xiàn)精神分裂的情況。比如說(shuō)做價(jià)投的去買那些七八十倍上百倍的講故事講題材，其實(shí)他是下不去手的，即使買的話，漲一點(diǎn)也是守不住，也賺不了大錢，反之亦然?！彼寡?。他表示，A股市場(chǎng)的投資者比較分散，投資也非常不理性，所以導(dǎo)致股票波動(dòng)很大，但做投資時(shí)還是不能風(fēng)格切換，否則可能就兩邊打臉，兩邊都做不好。

格上旗下金樟投資私募基金研究員謝詩(shī)琦也分析，價(jià)值投資講求性價(jià)比和確定性，著眼于長(zhǎng)期基本面投資。價(jià)值投資的管理人其實(shí)是選擇那些價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值的股票，遠(yuǎn)離那些價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值的股票，長(zhǎng)期堅(jiān)持下來(lái)結(jié)果肯定是好的。從投資體系的完善來(lái)看，成熟的管理人很少會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，大多是縱向的深度以及橫向的寬度方面迭代。

雖然在對(duì)估值的理解上有分歧，但私募都有一個(gè)共識(shí)，價(jià)值和成長(zhǎng)并不矛盾。漢和資本認(rèn)為，價(jià)值投資是以實(shí)業(yè)投資的角度去審視上市公司，長(zhǎng)期伴隨企業(yè)發(fā)展，通過(guò)持有上市公司所有權(quán)的一部分，獲益于其不斷創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。企業(yè)的價(jià)值是由企業(yè)商業(yè)模式、組織架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)成員、產(chǎn)品力、研發(fā)能力、銷售能力、品牌力等諸多因素共同決定的，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的考量也需要通盤考慮會(huì)對(duì)價(jià)值內(nèi)核產(chǎn)生影響的方方面面。

某大型私募基金告訴記者，確定性的成長(zhǎng)是價(jià)值重要的構(gòu)成。在其看來(lái)，價(jià)值投資是堅(jiān)持以自下而上為主的投資策略，以實(shí)業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長(zhǎng)期價(jià)值，且所有的投資決策都是基于個(gè)股基本面來(lái)做出。

成長(zhǎng)的本質(zhì)是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

雖然市場(chǎng)目前似乎將“價(jià)值”和“成長(zhǎng)”分成兩個(gè)派別，但不少私募坦言，并不會(huì)將成長(zhǎng)和價(jià)值對(duì)立起來(lái)。

漢和資本指出，并不會(huì)以成長(zhǎng)或者價(jià)值的二元維度來(lái)劃分不同的企業(yè)，企業(yè)成長(zhǎng)性也是衡量?jī)r(jià)值的維度之一。成長(zhǎng)性良好且估值合理的企業(yè)，當(dāng)然也是有“價(jià)值”的價(jià)值投資標(biāo)的。

瀚川投資總經(jīng)理陶冶認(rèn)為成長(zhǎng)的本質(zhì)就是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，只不過(guò)處于發(fā)現(xiàn)的不同階段、認(rèn)知的不同程度時(shí)會(huì)有不同的特征。研究成長(zhǎng)，根本上是在研究未來(lái)一定時(shí)期的價(jià)值形成機(jī)制，他們?cè)诔砷L(zhǎng)因素挖掘上會(huì)投入大量精力，但不會(huì)脫離價(jià)值的解釋體系而去空洞地定義成長(zhǎng)。

針對(duì)企業(yè)的不同階段，重陽(yáng)投資有具體的均衡配置投資策略。據(jù)譚偉介紹，重陽(yáng)一直堅(jiān)守“逆向投資”的理念，目前投資策略主要針對(duì)三類公司。第一，股價(jià)已經(jīng)大幅回調(diào)的“核心資產(chǎn)”（偏成長(zhǎng)價(jià)值）；第二，被市場(chǎng)階段性忽視的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)（偏成長(zhǎng)）；第三，被嚴(yán)重低估的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭（偏深度價(jià)值）。他表示，重陽(yáng)對(duì)于估值的判斷不是靜態(tài)的，市盈率高低并不能簡(jiǎn)單代表公司估值水平，而是動(dòng)態(tài)的去分析未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?，他們更看重估值水平與未來(lái)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊僦g的匹配程度。另外，他們也關(guān)注相關(guān)公司短期是否過(guò)熱，盡量不參與投資者情緒已經(jīng)非常高的板塊和個(gè)股。而今年以來(lái)，重陽(yáng)投資也獲得較好的正收益。

石鋒資產(chǎn)把成長(zhǎng)和投資結(jié)合起來(lái)，其表示石鋒的投資風(fēng)格是成長(zhǎng)價(jià)值投資，在合理的估值范圍內(nèi)，配置業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的股票，把資金配置給最具代表性、最優(yōu)秀、能夠獲得長(zhǎng)期收益的好企業(yè)。

而對(duì)于今年極致的市場(chǎng)行情，某中型私募總經(jīng)理分析，主要是個(gè)別行業(yè)階段性景氣度高，虹吸效應(yīng)強(qiáng)，這種階段性表現(xiàn)比較正常，A股市場(chǎng)容易抱團(tuán)、漲過(guò)頭，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有惡化到需要質(zhì)疑價(jià)值投資是否有效的地步，也沒(méi)有將價(jià)值和成長(zhǎng)對(duì)立的局面。在他看來(lái)，今年這種背景下，對(duì)投資者是一種考驗(yàn)，究竟要堅(jiān)守行業(yè)屬性好的、長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，還是要去追逐行業(yè)屬性并不好、但是短期盈利增長(zhǎng)比較快的行業(yè)。

短期的市場(chǎng)共識(shí)未必是最優(yōu)決策

目前堅(jiān)守比追高更值得

目前，私募認(rèn)為，要謹(jǐn)慎追高，短期的市場(chǎng)共識(shí)未必是最優(yōu)決策。

淡水泉強(qiáng)調(diào)在能力圈內(nèi)布局，不僅是對(duì)投資理念的堅(jiān)持，也是應(yīng)對(duì)當(dāng)前宏觀壓力，內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境更為理性的選擇。其認(rèn)為，短期的市場(chǎng)共識(shí)未必是最優(yōu)決策，淡水泉對(duì)自身組合潛力長(zhǎng)期有信心，據(jù)悉，其目前看好數(shù)字化、智能化主題，其認(rèn)為，在人工智能和大數(shù)據(jù)時(shí)代的趨勢(shì)下，數(shù)字化以慢變量，甚至是潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的方式改變各行各業(yè)。隨著不斷拓展的新應(yīng)用領(lǐng)域和海量使用，也將觸發(fā)業(yè)績(jī)引爆點(diǎn)，這類資產(chǎn)的硬科技屬性和企業(yè)級(jí)服務(wù)的門檻要求，不僅構(gòu)成經(jīng)營(yíng)層面護(hù)城河，受益于政策鼓勵(lì)也將成為得到市場(chǎng)認(rèn)可的亮點(diǎn)。相關(guān)主題不僅在新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)可以找到落地方案，周期成長(zhǎng)類中的消費(fèi)電子龍頭企業(yè)，切入汽車領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線也有望幫助企業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期。

譚偉也表示，每次A股市場(chǎng)風(fēng)格演繹到極致的時(shí)候，就是要堅(jiān)守自己投資策略與能力圈的時(shí)候。重陽(yáng)在今年以來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)中表現(xiàn)較好，回撤小，原因在于重陽(yáng)的投資理念是“基于深度基本面研究的逆向投資”，這決定了重陽(yáng)不會(huì)在某個(gè)領(lǐng)域過(guò)熱的時(shí)候繼續(xù)追高，而是耐心的布局被市場(chǎng)在中短期忽略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

不過(guò)，堅(jiān)守不等于墨守成規(guī)，不斷拓寬能力圈也很重要。

莊宏?yáng)|表示，還是會(huì)堅(jiān)守低估加績(jī)優(yōu)的布局，價(jià)值投資并不是一潭死水，其實(shí)包括巴菲特也是在不斷的進(jìn)化和學(xué)習(xí)，他們肯定也是根據(jù)市場(chǎng)的要求時(shí)代的進(jìn)步在不斷加強(qiáng)能力圈。

陶冶認(rèn)為在投資中，一定時(shí)期內(nèi)方向的選擇與把握至關(guān)重要，特別是在變局或者轉(zhuǎn)型期，需要保持對(duì)變化的學(xué)習(xí)能力與適應(yīng)能力，重視投研的全行業(yè)理解力以及宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、政策等自上而下的基本面變量對(duì)價(jià)值影響的解讀。

格上旗下金樟投資私募基金研究員岳坤中表示，投資是一場(chǎng)？途旅行，基金經(jīng)理都應(yīng)該持續(xù)完善自己的投資方法，不斷拓展自身能力圈，從深度和廣度上尋找新的投資機(jī)會(huì)。

年內(nèi)結(jié)構(gòu)性行情突出

被市場(chǎng)忽視的價(jià)值股仍有配置機(jī)會(huì)

中國(guó)基金報(bào)記者 任子青

今年以來(lái)結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)趨于極致，不少價(jià)值股失血嚴(yán)重，對(duì)于價(jià)值股的投資價(jià)值、投資邏輯、后市判斷等方面問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)討論。對(duì)此，部分受訪私募認(rèn)為，根據(jù)均值回歸原理，沒(méi)有一種風(fēng)格可以持續(xù)超越市場(chǎng)而不出現(xiàn)調(diào)整，應(yīng)客觀地看待市場(chǎng)變化。展望后市，認(rèn)為A股市場(chǎng)未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期維持分化和結(jié)構(gòu)性行情，但只要堅(jiān)持價(jià)值投資做好資產(chǎn)均衡配置，價(jià)值風(fēng)格仍有投資機(jī)會(huì)。

年內(nèi)結(jié)構(gòu)性行情突出

應(yīng)客觀地看待價(jià)值股表現(xiàn)

今年以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，科技股和中小創(chuàng)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異，而價(jià)值股和抱團(tuán)股出現(xiàn)調(diào)整。對(duì)此，尚雅投資董事長(zhǎng)石波認(rèn)為，這是一種正常現(xiàn)象。他指出，根據(jù)均值回歸原理，沒(méi)有一種風(fēng)格可以持續(xù)超越市場(chǎng)而不出現(xiàn)調(diào)整?，F(xiàn)在市場(chǎng)已然進(jìn)入機(jī)構(gòu)博奕時(shí)代，以前是股民助漲助跌，現(xiàn)在是基民助漲助跌，風(fēng)格的趨同性和羊群效應(yīng)助長(zhǎng)這種風(fēng)格極致化，五年來(lái)的價(jià)值股行情可能需要1-2年的成長(zhǎng)股行情來(lái)修正。長(zhǎng)期來(lái)講，只要堅(jiān)持價(jià)值投資不管是價(jià)值股和成長(zhǎng)股都會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)?？傊善倍唐谑莻€(gè)投票器長(zhǎng)期是個(gè)稱重機(jī)，無(wú)論哪種風(fēng)格都要接受時(shí)間的考驗(yàn)。

重陽(yáng)投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉表示，2020年至今，A股表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化特征，2020年，“抱團(tuán)股”表現(xiàn)趨于極致，但2021年春節(jié)之后經(jīng)歷了劇烈回調(diào)，許多公司的股價(jià)與高點(diǎn)相比已經(jīng)“腰斬”。之后，半導(dǎo)體、新能源、金屬板塊接力，又演繹了趨于極致的結(jié)構(gòu)性行情。這種短期劇烈的結(jié)構(gòu)性分化背后有不同行業(yè)景氣度差異的原因，但更多體現(xiàn)的是投資者情緒的影響。所謂反者道之動(dòng)，譚偉強(qiáng)調(diào)，隨著不同行業(yè)、板塊景氣度的此消彼長(zhǎng)以及投資者情緒的波動(dòng)，當(dāng)前落后的價(jià)值股板塊不會(huì)一直沉寂，投資機(jī)會(huì)或許正在醞釀中。

奶酪基金董事長(zhǎng)、基金經(jīng)理莊宏?yáng)|強(qiáng)調(diào)，要從比較客觀中性的角度看待當(dāng)前的市場(chǎng)?！翱赡艽蠹矣X(jué)得這個(gè)新能源、芯片等現(xiàn)在受政策利好影響，大家覺(jué)得空間很大。但是不能忽略估值的問(wèn)題，我認(rèn)為價(jià)值回歸是遲早的事情。所以我們其實(shí)更多從中長(zhǎng)期的角度來(lái)投資，相信太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事，估值也不會(huì)漲到天上去?！彼f(shuō)道。

“今年的結(jié)構(gòu)市特征是經(jīng)濟(jì)環(huán)境一個(gè)挺好的寫照，總量承壓、增長(zhǎng)方向重構(gòu)、細(xì)分領(lǐng)域與個(gè)體性機(jī)會(huì)涌現(xiàn)?！卞ㄍ顿Y認(rèn)為，通常意義上的價(jià)值股是大家認(rèn)為具有穩(wěn)定收益來(lái)源以及收益回報(bào)比率的資產(chǎn)，但這種穩(wěn)定性也并非永遠(yuǎn)靜態(tài)，當(dāng)宏觀或者行業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化的時(shí)候，就需要重新審視價(jià)值根基是否仍可維系。從大類資產(chǎn)角度審視A股，總體流動(dòng)性還是充裕的，所以A股作為資產(chǎn)配置對(duì)象的重要性仍處上升期。

近期，以地產(chǎn)龍頭為代表的傳統(tǒng)價(jià)值股有所反彈，對(duì)于這類個(gè)股的投資價(jià)值，譚偉表示，毫無(wú)疑問(wèn)，地產(chǎn)龍頭等傳統(tǒng)價(jià)值股處于被低估的狀態(tài)，投資者情緒低迷，機(jī)構(gòu)嚴(yán)重低配，個(gè)股的估值都已經(jīng)處于歷史上非常有吸引力的區(qū)間。但是相關(guān)個(gè)股是否能有持續(xù)表現(xiàn)，需要觀察后續(xù)基本面的邊際變化或者政策層面是否配合。

泓澄投資指出，利潤(rùn)率空間是當(dāng)前地產(chǎn)板塊的核心矛盾。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨融資不斷收緊，錢少地多的行業(yè)環(huán)境，市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率修復(fù)有一定的預(yù)期。近期土地出讓政策的調(diào)整，是對(duì)前期土地政策的完善，有助于穩(wěn)定土地出讓價(jià)格，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)率修復(fù)的預(yù)期，并可能帶來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的估值修復(fù)。在房住不炒的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)幅度以及未來(lái)盈利的可持續(xù)性還有待觀察。

不過(guò)，石波認(rèn)為，地產(chǎn)的商業(yè)模式正在發(fā)生重大變化，地產(chǎn)的價(jià)格在歷史高位，地產(chǎn)高負(fù)債高周轉(zhuǎn)高價(jià)格模式正在被顛覆，在反壟斷的大背景下，地產(chǎn)龍頭反彈可能只是是回光返照。同時(shí)，石波稱，長(zhǎng)期看好消費(fèi)升級(jí)的方向，短期受到消費(fèi)稅、疫情和各種政策因素的影響，己經(jīng)快要接近底部區(qū)域了。

當(dāng)前股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大

被市場(chǎng)忽視的價(jià)值股仍有配置機(jī)會(huì)

淡水泉指出，當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)，一是投資人對(duì)于新興成長(zhǎng)機(jī)會(huì)共識(shí)度最高，成長(zhǎng)性越好的資產(chǎn)表現(xiàn)出溢價(jià)程度越高。二是投資人盡可能回避不確定性，周期類資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力出現(xiàn)調(diào)整。近期監(jiān)管政策引發(fā)市場(chǎng)回避具有不確定性的行業(yè)，更加強(qiáng)化了對(duì)新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的追逐。同時(shí)，淡水泉也提示稱，高預(yù)期資產(chǎn)需防范估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著股價(jià)上漲和預(yù)期不斷加強(qiáng)，需要防范基本面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及與基本面預(yù)期偏差不斷加大帶來(lái)估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

就當(dāng)前市場(chǎng)而言，譚偉表示，目前股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。譚偉告訴記者，重陽(yáng)對(duì)于市場(chǎng)的判斷依托四個(gè)因素展開(kāi)，分別是上市公司盈利情況、利率的變化、資本市場(chǎng)制度演變以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。未來(lái)一段時(shí)間，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)可能邊際走弱，相應(yīng)地利率會(huì)小幅下行，流動(dòng)性略偏寬松，因此企業(yè)盈利和利率這兩個(gè)因素對(duì)市場(chǎng)的影響不會(huì)特別大。制度層面，供給端的注冊(cè)制以及需求端的引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市等政策使市場(chǎng)供需雙擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性更強(qiáng)。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好今年預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

展望后市，石鋒資產(chǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期維持分化和結(jié)構(gòu)性行情。石鋒資產(chǎn)分析稱，從未來(lái)2-3年的周期看，現(xiàn)在已經(jīng)慢慢進(jìn)入到新一輪結(jié)構(gòu)性牛市，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行，必然帶來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策的逐步放松，這種情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)會(huì)逐漸走穩(wěn)并逐步震蕩，直到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，指數(shù)就會(huì)慢慢震蕩上行；另一方面，隨著全球疫情的恢復(fù)，海外貨幣政策的正?；瘯?huì)極大緩和大宗商品的上行壓力，屆時(shí)今年P(guān)PI和CPI的倒掛現(xiàn)象會(huì)邊際改善，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)品行業(yè)會(huì)重新進(jìn)入到一個(gè)正常的增長(zhǎng)周期，從而帶來(lái)整個(gè)大盤的企穩(wěn)。

石波坦言，后市仍然看好結(jié)構(gòu)性牛市。中國(guó)崛起是百年未有之變局，理財(cái)市場(chǎng)、低碳經(jīng)濟(jì)和均衡發(fā)展都是不可逆的時(shí)代趨勢(shì)，中美關(guān)系、疫情的反復(fù)、政策變化可能對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)，但只要堅(jiān)持價(jià)值投資做好資產(chǎn)均衡配置，價(jià)值風(fēng)格肯定會(huì)有投資機(jī)會(huì)。風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，不能像炒股票一樣去炒基金。

此外，某大型私募基金也表示，長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，依然保持樂(lè)觀態(tài)度。一段時(shí)間的逆風(fēng)期不需要太沮喪，用正確的方法論和價(jià)值觀，保持客觀和冷靜，不要被短期情緒誤導(dǎo)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，假以時(shí)日，優(yōu)秀的企業(yè)總是會(huì)給我們帶來(lái)超預(yù)期的驚喜。

今年上半年“茅指數(shù)”成分股內(nèi)部大幅分化，當(dāng)前“寧指數(shù)”也初現(xiàn)調(diào)整跡象，對(duì)此，譚偉指出，這表明A股市場(chǎng)正在進(jìn)一步走向成熟，簡(jiǎn)單貼標(biāo)簽的方式不再適用。在經(jīng)濟(jì)景氣周期和流動(dòng)性周期波動(dòng)降低的背景下，股市的風(fēng)格特征趨于收斂，市場(chǎng)總體上將表現(xiàn)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)特征。因此專注自下而上選股，尤其青睞估值與業(yè)績(jī)匹配度高的個(gè)股。在這種情況下，前期低迷的、被市場(chǎng)忽視的價(jià)值股是有機(jī)會(huì)的，但要結(jié)合每個(gè)公司基本面情況進(jìn)行挑選，不能一概而論。

具體到布局方向，瀚川投資稱，中長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)升級(jí)與消費(fèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是瀚川投資最看好的兩大領(lǐng)域。以制造業(yè)為例，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)治理方向等角度看，全社會(huì)的資源將會(huì)有一個(gè)重新分配的過(guò)程。商業(yè)模式類或者低收益質(zhì)量類的產(chǎn)業(yè)，將結(jié)構(gòu)性地失去資源；而制造業(yè)將很可能迎來(lái)一個(gè)結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)的黃金期。