富國天旭均衡擬任基金經(jīng)理 曹文俊

一、市場研讀

1. 震蕩市格局或?qū)⒀永m(xù)

節(jié)后第一周四個交易日市場天天都是跌的，大家感覺非常迷茫。實際上，從去年的九月下旬到現(xiàn)在，整體市場主線一直不鮮明。

我想強調(diào)的是，任何一年市場出現(xiàn)上下10%波動，也就是從頂?shù)降壮霈F(xiàn)20%的震蕩是很正常的事情。未來六到十二個月，我判斷整體市場格局不會變，可能依然還是震蕩市。元旦之后下跌的都是前期大家比較看好的基金重倉領(lǐng)域，包括新能源、汽車、光伏、醫(yī)藥里的CRO，以及電子、白酒。從比較短的維度來看，基本面沒有太大變化。

2. 基金調(diào)整行業(yè)配置是本輪下跌原因

下跌原因并不是利空消息，市場上有關(guān)于某些行業(yè)的利空傳聞大多數(shù)都是莫須有的，或者說一些潛在的風險點在做行業(yè)判斷、公司判斷的時候，大家都是考慮過的。

下跌最核心的因素是之前大家配置比較集中，年末存在一定抱團現(xiàn)象，所以翻過年之后在交易層面出現(xiàn)了一定的松動。

3. 今年市場判斷較為樂觀

從中期的這個維度來看，我自己對2022年整體的市場平均收益率預期，比2021年要更樂觀一些，理由是市場估值更便宜、政策更友好。

l估值便宜：2021年整體市場指數(shù)其實是平的，但是整體上市公司的業(yè)績增長還是保持比較快的速度，所以2021年底市場估值水平與2020年底相比有下降。在這種情況下，市場風險收益比與之前相比更有優(yōu)勢。

l政策友好：由于當前宏觀經(jīng)濟水溫相對較低，中央管理層從三季度開始意識到了這個問題，然后12月初的中央經(jīng)濟工作會議在政策基調(diào)上更加鮮明，所以大家能夠看到整體的政策友好度是顯著升溫的。

一方面整體的市場估值性價比實際上比一年之前更便宜，另一方面政策變得更友好，基于這兩點，2022年市場總體定性我覺得大概率是均衡市。但是從收益率角度，我覺得2022年市場中位數(shù)平均收益水平可能比2021年略低一些。

4. 尋找結(jié)構(gòu)性機會，把握基本面判斷

對于基金經(jīng)理而言，從實際操作層面來看，困難點在什么地方？從去年的九月底到現(xiàn)在，整體市場的投資主線不太鮮明，核心的因素就在于當前宏觀經(jīng)濟水溫依然處于一個比較低的位置。在一兩個季度內(nèi)，沿著景氣線索去尋找投資機會，難度是相對比較大的。市場從過去一個多季度所反映出來的狀況是，景氣還在比較高位的領(lǐng)域，經(jīng)過21年二、三季度上漲之后，估值水平在更高的位置。另外一頭，行業(yè)估值相對比較低的領(lǐng)域比一年之前更多，這些領(lǐng)域里面也有很多行業(yè)景氣、宏觀景氣度沒有見底，大家擔心買進去之后景氣度還在下滑。所以這些領(lǐng)域里面，大家屬于偏左側(cè)交易。去年年底的新財富公布機構(gòu)投資者不太看好的領(lǐng)域，我自己判斷這些領(lǐng)域都是屬于估值在底部、邊際政策利好、景氣度有望筑底復蘇的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域有些機構(gòu)買進去，如果基本面沒見底，可能有些人也會階段性再賣出來，所以中間的上漲其實也不是非常連貫的。

我自己判斷在未來的一個季度里面，市場或許依然會持續(xù)這一狀態(tài)。但是作為權(quán)益投資基金經(jīng)理的角度，實際上對這些可控范圍之內(nèi)的波動不會太在意，我們只有對市場的系統(tǒng)性風險需要警惕。對于有結(jié)構(gòu)性機會的，我們還是以中性倉位去應對，積極去尋找可以實現(xiàn)收益的機會。

另外一個角度，我們最關(guān)心的還是公司和行業(yè)自身的景氣度研判和公司支撐基本面判斷會不會出問題。如果基本面判斷沒有出問題的話，實際上是不用太擔心的，因為兩三年的格局沒有發(fā)生變化，如果下跌的話估值水平更低，吸引力反而更大了。

二、行業(yè)觀點

1.尋找逆周期調(diào)節(jié)的領(lǐng)域，核心看好的行業(yè)是房地產(chǎn)和家電。

l房地產(chǎn)行業(yè)：(1)四季度以來政策轉(zhuǎn)向；(2)行業(yè)內(nèi)部的區(qū)分度很大，頭部的龍頭企業(yè)大概率在未來兩三年集中度快速提升；(3)由于地價顯著下降，新項目盈利水平在過去兩三年處于相對較好的位置；(4)估值水平存在系統(tǒng)性低估，原來國企都給了四倍五倍，民企給了兩倍三倍，港股很多兩倍以內(nèi)，市場隱藏預期里面有1/4到1/3的，房企可持續(xù)性經(jīng)營能力存在隱憂。我們判斷系統(tǒng)性風險的基本假設(shè)大概率是不成立的，所以最后結(jié)合基本面邊際向好個變化，可能會有系統(tǒng)性修復的絕對收益和相對收益的機會。

l家電行業(yè)：2021年需求端低迷、成本高企、出海運費也爆漲，多重利空因素交叉導致估值和業(yè)績雙殺。展望2022年，家電很有希望成為耐用消費品刺激消費的政策抓手，需求端大概率溫和復蘇，成本壓力也顯著緩解，然后通過結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品提價，毛利率或許能恢復到一個相對比較合理的水平，因此今年屬于溫和的量價齊升的邏輯。其估值水平在歷史上屬于中樞偏下的水平，所以從絕對收益角度，賺錢機會可能比較明顯。

2.尋找PPI向CPI傳導的相關(guān)行業(yè)。

因為21年的三季度，工業(yè)品價格漲的速度特別快，有很多領(lǐng)域價格沒有來得及傳導，主要是在機械、食品、消費電子和出口產(chǎn)業(yè)鏈上面。我們核心把握兩個標準，盡量找需求剛性強的、經(jīng)營格局相對比較好的領(lǐng)域.。那么漲價傳導會比較順暢，能夠?qū)崿F(xiàn)收入端增速提速、毛利率回升的良好格局，可以抵御大環(huán)境水溫比較低的不利局面。

3.看好新能源汽車和智能汽車。

雖然短期市場跌幅較大，但我們關(guān)注的很多標的，它的估值水平吸引力更加明顯。此前這些板塊的美中不足就在于經(jīng)過20年、21年的大幅上漲之后，整體的估值水平偏貴。所以我們盡量去選擇各環(huán)節(jié)里面22年、23年roe水平相對比較穩(wěn)定或者穩(wěn)中有升的、競爭格局相對比較好的細分領(lǐng)域，未來兩年這些領(lǐng)域大概率不會出現(xiàn)估值和業(yè)績雙殺的不利格局。因此核心其實還是去看行業(yè)格局和公司質(zhì)地。

此外，智能汽車鏈條里面的大多數(shù)標的估值水平與電動車的估值相比，飽和度更高一些。我們相對更關(guān)注車載攝像頭、車載PCB、二氧化碳熱泵、域控制器等一些細分環(huán)節(jié)，因為它們的滲透率在汽車電動化之后的一到兩年，可能迎來爆發(fā)式增長元年。

三、問題解答

1.老基金建議持基過年還是贖回？

在基本面沒有發(fā)生太大變化的情況下，風險是越跌越小的，除非最后市場判斷有流動性風險、系統(tǒng)性風險。所以我覺得老基金是沒有必要賣的。如果估值暴露相對比較大的話，那可以考慮去轉(zhuǎn)化一些相對偏均衡的，整體投資線索不是單一依賴這些純高景氣領(lǐng)域的基金產(chǎn)品。

2.2022年市場風險？

講到風險，2022年相對比較大的風險是美聯(lián)儲加息會不會過于硬派。在去年年底的時候，Taper速度有所加快，收的速度比之前要加快了一倍?，F(xiàn)在海外的利率市場所反映出來的，2022年美聯(lián)儲要加息三次。

最終是不是能加息三次，取決于兩點因素：一是美國經(jīng)濟恢復情況。因為受到奧密克戎影響，美國現(xiàn)在疫情較為嚴重，每日50萬到70萬的新增。如果貨幣收緊速度過快對經(jīng)濟恢復有較大影響，那大概率美聯(lián)儲還是會進行決策。二是看資本市場的反應，如果資本市場反應劇烈，最后產(chǎn)生趨勢性下跌，我估計最后也是會拖延的。所以這個事情其實是一個偏相機抉擇。從宏觀數(shù)據(jù)角度，2022年的三月份到四月份應該是美國CPI的階段性高點，這段時間基本是短期加息預期和壓力最大的時間點。等那個點過完之后，階段性壓力或?qū)⒕徑?。目前海外金融市場所反映出來的預期，估計最快在三四月份的時候要加一次。因為海外疫情之后，流動性比較寬松，疊加量化產(chǎn)品加杠桿，實際上資金端還是相對比較敏感的。

對A股，我覺得主要還是心理層面的影響。因為短期經(jīng)濟下行壓力比較大，現(xiàn)在中國整體貨幣其實是跟美聯(lián)儲的方向相反的，邊際是寬松的。所以對于長端利率的演化方向，我們判斷大概率還是穩(wěn)中往下走。在這種情況下，對于A股市場而言不用太擔心流動性。市場仍會受到心理因素影響，但對于整體市場而言，我覺得影響其實是不大的。

3.互聯(lián)網(wǎng)，地產(chǎn)等原先利潤率很高的由民營企業(yè)主導的行業(yè)，在過去一年都經(jīng)歷了打擊，讓人聯(lián)想到2018年，如何看待民營企業(yè)在當前經(jīng)濟環(huán)境中的地位？

實際上2018年的民營企業(yè)信心比較低。當時金融去杠桿到后期，貿(mào)易戰(zhàn)升級之后，傳統(tǒng)制造業(yè)中名企的出口占比是比較高的，這是18年信心下降比較明顯的重要原因。

今年出臺了很多政策，包括互聯(lián)網(wǎng)反壟斷等政策出發(fā)點為公平大于效率的政策，相關(guān)領(lǐng)域民營企業(yè)景氣度承壓。但是，我自己認為這些政策都是有一個度的，在四季度我們看到中央經(jīng)濟工作會議對政策做了一定的糾偏。最近中央部委也有專門發(fā)文，提及鼓勵企業(yè)家精神的一些論調(diào)，我覺得其實邊際是積極向好的，中長期來看不用太悲觀。

4.像今年年初這樣的表現(xiàn)，是否有過往歷史可借鑒，會比較像過往哪些年份的表現(xiàn)？是否與2014年底至2015年的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境比較相似呢？能否對2022年的市場表現(xiàn)預判是否有幫助？

開門碰一鼻子灰的這種情況歷史上也有，是可以借鑒的。歷史上大多數(shù)年份都是開門紅，宏觀機理是年初銀行信貸相對比較充裕，流動性比較好，在這種情況下，股票市場呈現(xiàn)“水多面少”格局，就相對比較容易漲。其實也有例外，比如說2016年年初也是跌的。

今年跟16年的年初有相同的地方，也有不同的地方。

相同點：前面一個季度大家抱團，翻過年之后出現(xiàn)了比較明顯的踩踏。15年底到16年初經(jīng)濟基本面不好，16年年初跌的最核心的因素是15年四季度的時候，整體市場的活躍度在股災結(jié)束之后，投機氛圍比較強。

不同點：是現(xiàn)在整體市場的估值重心跟16年初相比，要低很多。所以從價值角度來講，就階段性風險釋放完之后不用過于擔憂。

經(jīng)驗借鑒：2016年市場中位數(shù)大概是跌了十個點，但2016年的一月份中位數(shù)是跌了25個點，因此剩余十一個月雖然市場看上去還是震蕩上行，但局部賺錢效應還是可以的。因此今年后面其實也不用特別悲觀，因為我覺得市場上出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險的概率非常小。

5.今年這個開門跌了四天，好多客戶套住了，內(nèi)心比較痛苦。您剛才說了基金振幅上下百分之二十都是正常的，所以現(xiàn)在被套的客戶心里面非常想知道，開門跌的這四天到底見沒見底兒？如果再跌的話，大概還有多少下跌的這個空間？何時可以補倉？

如果以六到十二個月中短期判斷整體指數(shù)是均衡市的話，我不會去做很小的擇時。一方面意義不是很大，第二方面判斷的置信度不高。

實際上在一個均衡市里面，通過選股整體的回撤幅度是能夠控制的。比如說在年初的時候，判斷全年核心風險在于全球流動性緊縮，那我在組合配置的時候，會嚴格限制組合的估值水平，或者對景氣度高、估值比較高的領(lǐng)域的風險敞口盡量控制在一個相對比較可控的水平。在這些風險點消除了之后，我才會放松估值風險。

6.關(guān)于地產(chǎn)和基建的觀點？

當前有兩個核心因素可以幫助判斷：(1)基建的資金來源端很大一塊是和地方的土地財政掛鉤的。(2)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化很明顯，但基建公司之間的差異不大。所以頭部地產(chǎn)企業(yè)大概率是政策受益的，而基建企業(yè)沒有明顯優(yōu)勢。

7.美聯(lián)儲加息對A股產(chǎn)生的影響會導致一起下跌，還是外資流入產(chǎn)生利好？

美聯(lián)儲如果是加息的話，大概率外資不是流入，應該是偏流出。因為你從利差這個角度，資金上面肯定是不友好的。但是，因為A股市場相對特殊一些，匯率如果相對于美元沒有出現(xiàn)很大幅度貶值，考慮到資金配置的結(jié)構(gòu)性因素，我覺得資金流向上面相對還是偏均衡的。

8.哪些低估值行業(yè)值得關(guān)注？

偏低估值之前有講到的是家電和地產(chǎn)，然后化工和有色里面有中長期邏輯。但整體從景氣度的角度，它相對偏左側(cè)，我基本上還是從偏價值角度看兩年期維度，其往上的收益率空間和往下的下跌風險相比的話，風險收益比還是不錯的。

9.醫(yī)藥板塊分化嚴重，您怎么看？

醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部分化很大。比如說中藥板塊，我自己覺得還是偏主題的，大多數(shù)標的質(zhì)地其實比較一般。經(jīng)歷一波上漲之后，多數(shù)標的估值水平性價比不高。實際上，部分細分領(lǐng)域龍頭公司的估值水平已經(jīng)挺便宜了，我覺得只要公司基本面沒有判斷錯的話，業(yè)績增長的幅度在30%-40%范圍內(nèi)，還是有比較大的概率能賺到業(yè)績增長的錢。但是行業(yè)整體情況可能不完全是這樣。

10.在共同富裕背景下，地產(chǎn)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)是否只有短期估值修復邏輯，長期邏輯還在嗎？

地產(chǎn)：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度，地產(chǎn)的高峰期或許已經(jīng)過了，實際上整體規(guī)模是萎縮的。價格嚴重低估的情況下面，競爭格局改善實際上是有定價重估的系統(tǒng)性機會。如果這一波錯誤定價的糾偏機會結(jié)束之后，單純從長期增長空間的角度，地產(chǎn)的空間可能的確相對有限。

醫(yī)藥：需求端是剛性的，有人口老齡化，消費升級等因素，行業(yè)增速還是保持在10%以上。但是，有些細分方向政策不太友好。所以在選擇的時候盡量要去規(guī)避那些政策不友好的環(huán)節(jié)，在那些長期有競爭力、競爭格局還不錯、政策相對偏溫和的賽道上尋找機會。

互聯(lián)網(wǎng)：雖然去年跌了很多，但是目前這個維度來看，我依然覺得機會可能有限，估值的收縮可能是永久性的。原因是(1)貨幣化受限：原來互聯(lián)網(wǎng)給予相對比較高的估值是因為貨幣化角度，但從20年底開始政策趨緊導致互聯(lián)網(wǎng)金融變現(xiàn)障礙明顯。(2)競爭激烈，行業(yè)增速緩慢：萬億級別的電商市場競爭白熱化，變現(xiàn)更加艱難。(3)游戲政策不友好：游戲市場格局相對是比較好的，大部分市場份額主要由兩三家占領(lǐng)，集中度較高。但是，這個領(lǐng)域里面的政策不是很友好。(4)廣告市場與宏觀經(jīng)濟掛鉤。

風險提示：以上內(nèi)容不代表對市場和行業(yè)走勢的預判，也不構(gòu)成投資動作和投資建議，亦不預示基金未來具體操作配置。市場有風險，投資須謹慎。建議投資者根據(jù)自身的風險承受能力審慎作出投資決策。