來(lái)源：中國(guó)基金報(bào) 作者：李迪 續(xù)高

自去年11月永煤、華晨、紫光先后“爆雷”引發(fā)違約潮以來(lái)，債市風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。雖然市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但債券基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好仍整體下降。

多位債券基金經(jīng)理表示，債券違約常態(tài)化既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)。雖然今年個(gè)券利差走勢(shì)分化將有所加大，但短久期、高等級(jí)信用債依舊具備配置價(jià)值。在投資中要辨別債券主體資質(zhì)，不宜盲目使用信用下沉策略。

債券違約頻發(fā)

中低評(píng)級(jí)仍是“高發(fā)區(qū)”

盡管整體違約規(guī)模較去年同期有所減少，但數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，今年年內(nèi)仍有38只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，涉及華夏幸福(600340)、鴻達(dá)興業(yè)(002002)、康得新、中融新大等22家公司，違約金額合計(jì)達(dá)459.81億元。其中，海南航空是唯一一家發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA的企業(yè)。

對(duì)此，德邦基金固收研究部業(yè)務(wù)董事孫思齊表示，從過(guò)往違約案例整體來(lái)看，涉及到的主體大多是產(chǎn)能過(guò)剩的弱資質(zhì)民企或國(guó)企?！敖衲陙?lái)看，由于貨幣政策基調(diào)偏中性，整體信用環(huán)境不如去年寬松，企業(yè)融資條件進(jìn)一步分化，弱資質(zhì)國(guó)企和民企仍有潛在違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)下環(huán)境中應(yīng)更多關(guān)注債券主體本身資質(zhì)的強(qiáng)弱，規(guī)避自身盈利較弱、過(guò)度依賴(lài)信仰的主體。”

國(guó)壽安保基金管理有限公司研究部指出，中低評(píng)級(jí)發(fā)行主體面臨較大的債務(wù)接續(xù)壓力。從信用債到期量來(lái)看，假設(shè)年內(nèi)發(fā)行且到期的超短融與2020年持平，2021年信用債到期量約為9萬(wàn)億，到期量較2020年增長(zhǎng)11.8%；進(jìn)入回售期規(guī)模為1.6萬(wàn)億，較2020年增長(zhǎng)24.6%。特別是今年3、4月，AA及以下級(jí)別債券的到期量均在1000億附近，回售規(guī)模在400億以上，需關(guān)注因到期壓力可能引起的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

但基于違約債券多將集中于中低評(píng)級(jí)個(gè)券的預(yù)判，多位受訪(fǎng)基金經(jīng)理依然表示我國(guó)信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，市場(chǎng)無(wú)需恐慌。

泰達(dá)宏利固定收益投資總監(jiān)宋加旺表示，“目前信用市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，打破剛兌是利率市場(chǎng)化改革的必然路徑。在此背景下，債券市場(chǎng)打破剛兌，有利于信用市場(chǎng)定價(jià)體系的形成和完善，但打破剛兌的底線(xiàn)是不能允許市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。”

鵬揚(yáng)基金固定收益總監(jiān)王華表示，盡管今年信用風(fēng)險(xiǎn)是債券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)生“爆雷”的發(fā)行人仍是少部分，中國(guó)超100萬(wàn)億的債券市場(chǎng)以及超50萬(wàn)億的信用債市場(chǎng)整體依舊具備較好的配置價(jià)值，公司類(lèi)信用債券也仍是企業(yè)重要直接融資渠道。同時(shí)，政策部門(mén)也在加大溝通協(xié)調(diào)和相關(guān)培訓(xùn)力度，督促中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，修復(fù)部分違約發(fā)生地區(qū)的信用環(huán)境。

展望后市，多位業(yè)內(nèi)人士指出，信用債市場(chǎng)基本面未出現(xiàn)明顯惡化，依然具有結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，中高評(píng)級(jí)債券值得關(guān)注。

國(guó)壽安?；鹧芯坎空J(rèn)為，在本輪信用債調(diào)整中，部分中高評(píng)級(jí)主體遭到一定錯(cuò)殺，建議關(guān)注利差走闊后中短久期高評(píng)級(jí)主體的配置機(jī)會(huì)。

孫思齊也認(rèn)為，目前1年期、3年期和5年期AA+的信用利差分位數(shù)在20-30%之間，位于歷史較低水平，仍有配置價(jià)值。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控

慎用信用下沉策略

債券型基金的持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好往往偏低。面對(duì)日益頻發(fā)的債券違約事件，公募紛紛采取措施，在加強(qiáng)信用研究、提高鑒別信用風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，更加關(guān)注客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)多樣化的投資策略為投資者博得更為持續(xù)平穩(wěn)的投資收益。

王華介紹，鵬揚(yáng)基金以三大標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)企業(yè)信用資質(zhì)：一是仔細(xì)分析企業(yè)和行業(yè)的基本面，不單純以所有制來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)信用資質(zhì)；二是全面看待影響企業(yè)信用資質(zhì)的宏觀(guān)因素；三是對(duì)于市場(chǎng)估值定價(jià)和外部評(píng)級(jí)要全面綜合，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，鑒于信用風(fēng)險(xiǎn)有一定的“行為性”因素，王華表示研究公司治理也是防范信用風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。

宋加旺表示，對(duì)于當(dāng)前的信用市場(chǎng)投資，基金經(jīng)理應(yīng)時(shí)刻保持警惕，不要等到風(fēng)險(xiǎn)暴露到很高的程度才開(kāi)始采取避險(xiǎn)措施。他特別強(qiáng)調(diào)，“使用信用下沉策略時(shí)要注意信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范，如果難以識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理應(yīng)該盡量謹(jǐn)慎，避免使用該策略。有些信用下沉操作短期盈利可觀(guān)，但長(zhǎng)期來(lái)講賺錢(qián)的概率很低。”

王華也表示，風(fēng)險(xiǎn)和收益永遠(yuǎn)是正相關(guān)的，尤其是在信用偏緊的環(huán)境中不宜盲目做信用下沉。他認(rèn)為，對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，在信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升的環(huán)境下，單靠利率債難以為投資者提供滿(mǎn)意的回報(bào)，所以資產(chǎn)配置成為收益的主要來(lái)源。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)階段選擇最適合的資產(chǎn)配置，以提升組合整體收益。

北京一大型公募固收收益部負(fù)責(zé)人表示，“近期行業(yè)內(nèi)爆雷的多個(gè)信用主體其實(shí)早就是行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)較大的債券了，很多基金經(jīng)理早已把這類(lèi)債券拉進(jìn)了黑名單。信用風(fēng)險(xiǎn)并非無(wú)法識(shí)別，只不過(guò)部分投資者想通過(guò)下沉策略贏取更多收益，因而鋌而走險(xiǎn)。我并不認(rèn)可這種策略，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，基金經(jīng)理對(duì)下沉策略的使用應(yīng)該慎之又慎?！?/p>