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11月以來(lái)A股主要寬基指數(shù)出現(xiàn)不同程度上漲，其中上證50、滬深300等權(quán)重股指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。分行業(yè)看，地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)以及食品飲料、傳媒等板塊漲幅居前，上個(gè)月表現(xiàn)較好的國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。同時(shí)近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，成交量總體略有放大，主題輪動(dòng)較為活躍。我們認(rèn)為近期市場(chǎng)特征是由多方面因素導(dǎo)致的：其一是由于最近國(guó)家出臺(tái)了一系列有助于穩(wěn)增長(zhǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策，包括對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的金融支持、對(duì)防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化等，市場(chǎng)對(duì)此關(guān)注度較高；其二是由于10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能放緩，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值出現(xiàn)回升，外資開(kāi)始向A股回流；此外，三季報(bào)披露后較長(zhǎng)的業(yè)績(jī)驗(yàn)證空窗期也給主題行情帶來(lái)了演繹空間。
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為大制造板塊中的光伏制造、通用設(shè)備等方向開(kāi)始具備中期配置價(jià)值。光伏板塊自三季度以來(lái)出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，主要因?yàn)榍捌诜磸椇蠊乐颠_(dá)到相對(duì)偏高水平、交易趨于擁擠，后續(xù)資金預(yù)期產(chǎn)生分化，投資者對(duì)需求短期波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、貿(mào)易壁壘等負(fù)面因素關(guān)注過(guò)多，最終體現(xiàn)為對(duì)于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)信心不足。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，光伏板塊估值分位已回落到歷史較低水平，相關(guān)負(fù)面預(yù)期已被充分計(jì)價(jià)，而市場(chǎng)對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)韌性預(yù)計(jì)不足。展望未來(lái)兩年，硅料產(chǎn)能釋放推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降、電池技術(shù)迭代帶來(lái)的降本提效及供應(yīng)鏈變化將是行業(yè)最重要的變量，我們認(rèn)為這將給行業(yè)帶來(lái)以下變化：
1、從需求端來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降勢(shì)必帶來(lái)潛在裝機(jī)需求加速釋放。這是由于過(guò)去兩年國(guó)內(nèi)外有大量地面電站項(xiàng)目因收益率不達(dá)標(biāo)選擇延期，考慮到新能源發(fā)電經(jīng)濟(jì)性占優(yōu)及國(guó)內(nèi)外氣候政策推動(dòng)，組件價(jià)格松動(dòng)后這部分需求釋放確定性較強(qiáng)，將對(duì)未來(lái)兩年裝機(jī)量增長(zhǎng)形成支撐。同時(shí)2021年中國(guó)/美國(guó)/德國(guó)光伏發(fā)電量占總發(fā)電量的比重僅分別為3.8%/3.8%/8.4%，行業(yè)中長(zhǎng)期也仍有較大成長(zhǎng)空間；
2、從產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配來(lái)看，基于供需關(guān)系，我們認(rèn)為硅料、硅片環(huán)節(jié)利潤(rùn)將向下游轉(zhuǎn)移，高效電池、差異化的組件產(chǎn)品、石英坩堝/石英砂等輔材將階段性留存更多產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)。同時(shí)通過(guò)復(fù)盤(pán)光伏行業(yè)發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)降價(jià)周期中的行業(yè)成長(zhǎng)性主要來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈更為快速地降本提效。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們看到以TOPCon/XBC為代表的新一代高效電池技術(shù)已進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段，其量產(chǎn)效率有望在未來(lái)兩年從目前的25%左右提升至26%-27%，且成本有望隨工藝進(jìn)步持續(xù)逼近甚至達(dá)到低于PERC水平，因此我們更為看好高效電池通過(guò)自身降本提效獲得超額利潤(rùn)，相關(guān)新技術(shù)企業(yè)未來(lái)盈利水平和持續(xù)性有超預(yù)期的可能；
3、從競(jìng)爭(zhēng)要素看，伴隨硅成本占比的逐步下降，產(chǎn)業(yè)鏈中非硅成本領(lǐng)先的頭部企業(yè)與二三線企業(yè)的盈利差距將逐步顯現(xiàn)，同時(shí)對(duì)于緊缺輔材的保供能力也會(huì)成為影響稼動(dòng)率和利潤(rùn)率的重要因素，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)格局和頭部企業(yè)盈利將好于目前的悲觀預(yù)期。因此，盡管短期行業(yè)將逐步由傳統(tǒng)旺季轉(zhuǎn)向淡季、行業(yè)數(shù)據(jù)暫難有亮眼表現(xiàn)，但在板塊估值處于相對(duì)底部的情況下或已是中期維度較為理想的配置窗口，值得重點(diǎn)關(guān)注。
此外，我們也積極關(guān)注通用制造板塊的投資機(jī)會(huì)。通用設(shè)備領(lǐng)域景氣度變化與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)。從過(guò)去幾個(gè)月宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)制造業(yè)自今年4月達(dá)到庫(kù)存周期高點(diǎn)以來(lái)去庫(kù)存已超半年，作為制造業(yè)投資前瞻性指標(biāo)的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)在9-10月連續(xù)出現(xiàn)同比較快增長(zhǎng)；微觀層面，部分通用制造企業(yè)從三季度開(kāi)始反映訂單出現(xiàn)環(huán)比改善。政策層面，國(guó)家近期出臺(tái)了高新技術(shù)企業(yè)四季度購(gòu)置設(shè)備稅收優(yōu)惠、制造業(yè)企業(yè)四季度設(shè)備更新改造2000億再貸款和財(cái)政貼息等刺激政策，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拉動(dòng)企業(yè)投資和庫(kù)存去化。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為本輪制造業(yè)或處于周期底部，按歷史周期規(guī)律推演，有較大概率在未來(lái)2-3個(gè)季度內(nèi)觀察到復(fù)蘇信號(hào)。與此同時(shí)，我們注意到在工業(yè)自動(dòng)化、智能裝備、機(jī)床刀具等細(xì)分領(lǐng)域，一些本土企業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)和性能已較過(guò)去有較大提升，其保供、服務(wù)能力優(yōu)于部分外資品牌，因而在性價(jià)比維度上開(kāi)始具備和外資品牌對(duì)標(biāo)的能力。我們認(rèn)為在未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇的過(guò)程中，這類企業(yè)的市占率將獲得進(jìn)一步提升，有望享受訂單業(yè)績(jī)修復(fù)和估值提升帶來(lái)的雙擊，而未來(lái)1-2個(gè)季度將是發(fā)掘布局此類標(biāo)的較好的時(shí)點(diǎn)。