來源：證券市場紅周刊 作者：穆舟

《羅輯思維》的母公司思維造物也在謀求創(chuàng)業(yè)板上市，雖然其背后的實(shí)控人是“知識名人”羅振宇，但從該公司招股書來看，企業(yè)的基本面一般，尤其是支柱業(yè)務(wù)還出現(xiàn)了持續(xù)下滑跡象。更為重要的是，熟人間的關(guān)聯(lián)交易還有刻意抬升估值之目的，進(jìn)而導(dǎo)致公司估值存在一定的失真可能。

9月25日，“知識名人”羅振宇攜“得到”App和公眾號“羅輯思維”的母公司北京思維造物信息科技股份有限公司(下稱思維造物)正式向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，這家“明星公司”一經(jīng)披露招股書便引發(fā)各方關(guān)注。此次，思維造物擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資10.37億元，擬發(fā)行不超過1000萬股，占發(fā)行后總股本的25%，據(jù)此測算，公司估值約為41.5億元。

查看思維造物招股書可發(fā)現(xiàn)，該公司不僅2019年?duì)I收出現(xiàn)14.9%的下滑，且歸屬母公司股東的凈利潤在扣除非經(jīng)常性損益后近幾年也在持續(xù)下滑中，2017年至2019年分別實(shí)現(xiàn)0.50億元，0.33億元和0.31億元。此外，筆者在核算其營收、采購等相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)時也發(fā)現(xiàn)不少疑點(diǎn)，直指思維造物的實(shí)際經(jīng)營狀況或很難與其知名度相匹配。

支柱業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑

招股書披露，思維造物將自己的業(yè)務(wù)主要劃分為線上知識服務(wù)、線下知識服務(wù)和電商。其中，線上知識服務(wù)占比最大，分發(fā)渠道主要為得到APP和羅輯思維微信公眾號。2019年，該營收占比達(dá)到了66.26%。

招股書還披露，思維造物的線上知識服務(wù)完全依賴于用戶付費(fèi)購買其內(nèi)容產(chǎn)品。其中，交易額貢獻(xiàn)最高的是課程類產(chǎn)品，其中有不少“明星課程”為公司貢獻(xiàn)了不少收入。比如思維造物在招股書中反復(fù)提到的熱門課程《薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課》，以及前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤的相關(guān)商業(yè)課程等。截至2020年3月，僅《薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課》在線學(xué)員人數(shù)就已超過48.6萬人，若按照其“得到”APP上的定價249元來計算，則這門課程所帶來的收入就達(dá)到1.21億元。當(dāng)然，“明星課程”的采購金額也不菲，在其招股書中披露的重大合同中，采購金額超千萬元的講師就有好幾人，其中薛兆豐在2017年和2018年就以超過1600萬元和1300萬元的“采購額”兩度出現(xiàn)在思維造物的前五大供應(yīng)商名單中，而潤米咨詢創(chuàng)始人、前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤“成本”最高，2017~2019年期間，共計收到思維造物支付采購款3795萬元。

除此之外，還值得注意的是，思維造物的線上課程平均至每一講的售價也在逐年上升，2017年的單價為0.54元，而2020年一季度時已漲至1.49元。在“明星課程”之外，思維造物2019年還進(jìn)入了開發(fā)新課的高峰期，總課程量由2018年末的147門升至290門，一年之內(nèi)就新增了143門。

然而即使有眾多“明星講師”加持、課程每講單價上升、新課大量開發(fā)，仍無法阻止思維造物線上知識服務(wù)收入的下滑。據(jù)招股書披露，公司2018年線上知識服務(wù)營收還為5.07億元，而至2019年時已下降為4.12億元，下滑了18.7%。對于收入下滑的原因，公司并未做更多解釋。同樣，“明星課程”的增量是否已到達(dá)“天花板”等問題，公司也未做相應(yīng)披露。要知道，線上知識服務(wù)一直是思維造物的業(yè)績支柱，如果未來無法改善收入下滑這一狀況，則公司的業(yè)績增長空間是非常令人擔(dān)憂的。

也許是為了在業(yè)績下滑的情況下爭取更多的盈利空間，思維造物在2019年壓縮了5295萬元銷售費(fèi)用。對此，公司解釋稱，相對于營銷驅(qū)動，公司更側(cè)重于產(chǎn)品及研發(fā)驅(qū)動。或受此策略影響，公司2019年的渠道及推廣費(fèi)也由2018年的8266萬元下降至3463萬元。資料顯示，2018年，渠道及推廣費(fèi)用的高企主要是因公司在江蘇衛(wèi)視《最強(qiáng)大腦》節(jié)目中廣告展示，產(chǎn)生4716萬元廣告費(fèi)用。

不過，此項(xiàng)“不重營銷重研發(fā)”的策略長久來看是否有利，是存在很多疑問的，首先從2019年業(yè)績下滑的情況來看，不排除其中有壓縮渠道推廣費(fèi)用的原因在內(nèi)。因此，此項(xiàng)策略是否會削弱公司引進(jìn)新流量的能力是需要做更多討論的。

除此之外，值得注意的是，近年來，思維造物還在不斷發(fā)展線下知識服務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是2019年公司惟一業(yè)績在增長的，增長率高達(dá)56.9%。線下知識服務(wù)的收入主要來自于跨年演講和“得到大學(xué)”，其中“得到大學(xué)”2018年秋季首次開辦，截至2020年3月31日的春季第6期，學(xué)費(fèi)由當(dāng)初的9800元一路上漲至13382元。值得注意的是，雖然2020年春季第6期的開辦城市比2019年秋季多出三個，但招生人數(shù)卻僅多出34人，如此情況意味著，“得到大學(xué)”未來若想繼續(xù)提高增量空間，恐還得需要大量的線下推廣和宣傳。可若在此情況之下，公司仍長期壓縮銷售費(fèi)用的話，恐對線下業(yè)務(wù)的開展帶來不利影響。

與“老熟人”做股權(quán)買賣，高估值令人疑問

在招股說明書中，思維造物披露了2019年的兩次重大資產(chǎn)業(yè)務(wù)重組或股權(quán)收購，這兩次變動對思維造物2019年的業(yè)績和資產(chǎn)狀況影響不小：一次是其原子公司酷得少年兩次融資，思維造物不再掌握控制權(quán)，至2019年10月，其對酷得少年的持股比例下降至34.59%。喪失控制權(quán)后，其所持股權(quán)按公允價值重新計量產(chǎn)生的利得達(dá)到了6740萬元，這給思維造物2019年貢獻(xiàn)了不少投資收益；另一次是2019年8月，公司收購優(yōu)眾贏、銀杏未來100%股權(quán)，并間接收購兩者持股100%的優(yōu)視米，花費(fèi)金額6249.22萬元。公司稱，此次股權(quán)收購不構(gòu)成業(yè)務(wù)合并，按照資產(chǎn)合并處理，確認(rèn)為無形資產(chǎn)，因此思維造物2019年無形資產(chǎn)得以大增，達(dá)6547萬元。

從上述內(nèi)容來看，這兩次重大變動對思維造物2019年報表都產(chǎn)生較大影響，但兩者都有一個共同疑問，那就是這些資產(chǎn)的估值是否合理？據(jù)《紅周刊》記者查看，酷得少年在融資之前的2018年，資產(chǎn)總額僅有2660萬元，營業(yè)收入1480萬元，利潤總額甚至還虧損了3179萬元，而2019年、2020年1~3月，其凈利潤仍然虧損，若按權(quán)益法核算長期股權(quán)投資收益的話，它已拖累了思維造物，分別令思維造物損失1402萬元和287萬元，若按持股比例34.59%來推算的話，則酷得少年2019年、2020年1~3月凈利潤共分別虧損4053萬元和829萬元。無論從融資前還是融資后的表現(xiàn)來看，酷得少年的資質(zhì)并不佳，可讓人疑惑的是，其又為何能獲得那么多的融資？

據(jù)公司招股書披露，在2019年3月，思維造物有限、英雄金控、年少得酷、張泉靈、上海檀英、乾剛投資、紫牛成長都和酷得少年簽署了增資協(xié)議，其中，上海檀英、乾剛投資、紫牛成長分別以4700萬元、300萬元、1000萬元認(rèn)購了酷得少年的相應(yīng)注冊資本。值得注意的是，在這些投資方中，很多都與思維造物有千絲萬縷的關(guān)系，如出資300萬的乾剛投資就是思維造物的股東之一，持股0.847%，而出資4700萬的上海檀英則是思維造物股東上海樂進(jìn)、乾剛投資控制下的企業(yè)，此外出資1000萬的紫牛成長控股股東是張泉靈，思維造物參股的紫?；鹋c張泉靈有密切的關(guān)系。由此來看，這些出資方都是思維造物的 “老熟人”，要知道，在A股經(jīng)常發(fā)生關(guān)聯(lián)方一起做高標(biāo)的公司估值借以給上市公司增業(yè)績的故事，酷得少年此番操作是否也屬于此列，令人聯(lián)想！

除酷得少年之外，優(yōu)視米也有類似情況存在。在收購之前的2018年，優(yōu)視米資產(chǎn)總額僅有823萬元，營業(yè)收入1572萬元，利潤總額虧損1034萬元，而收購之后的2019年9月至12月3個月中，優(yōu)視米收入也只有9.41萬元，凈利潤18.72萬元。首先的疑問是，為何公司2019年9~12月3個月收入少得就像是一家空殼公司？其次，這樣基本面一般的公司又是如何獲得6000多萬元的評估值？值得注意的是，此番交易對方之一有柳傳志，而柳傳志同時又是思維造物股東造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份，這樣看來，其與思維造物之間也是“關(guān)系匪淺”。那么，這場6000多萬元的收購是否存在資本大佬們之間互相“抬轎子”的可能？是值得進(jìn)一步探討的。

值得注意的是，至2020年3月，思維造物的其他應(yīng)付款中還有3528萬元為應(yīng)該付給優(yōu)視米的股權(quán)收購款，這筆款項(xiàng)何時交付、怎樣交付？都令人好奇。要知道的是，即使收購優(yōu)視米給公司增加了6249萬元的無形資產(chǎn)，但若優(yōu)視米長期業(yè)績不佳，則公司無形資產(chǎn)在未來仍存在大幅減值的可能。

營收數(shù)據(jù)存在異常

除了上述疑點(diǎn)，筆者根據(jù)招股說明書核算了思維造物2018年和2019年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其財務(wù)數(shù)據(jù)上也存在不少疑問。

2018年、2019年，思維造物營業(yè)收入分別為7.38億元和6.28億元，其中電商業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了1.04億元和8615萬元。招股書稱，公司銷售實(shí)物的增值稅稅率2018年5月至2019年4月為16%、2019年5月之后為13%，銷售虛擬產(chǎn)品的增值稅稅率為6%。那么假設(shè)其2018年、2019年電商業(yè)務(wù)的增值稅率分別為16%、13%，其余業(yè)務(wù)因多是知識服務(wù)業(yè)務(wù)增值稅稅率大體為6%的話，則可推算出，思維造物2018年、2019年含稅總營收分別大約為7.93億元和6.72億元。

在2018年、2019年的合并現(xiàn)金流量表中，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為7.33億元和7億元，此外，2018年、2019年公司預(yù)收款分別新增了814萬元、減少了1524萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了7.25億元和7.15億元。將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年含稅營收比現(xiàn)金收入多出6726萬元，而2019年?duì)I收比現(xiàn)金收入少了4377萬元。理論上，2018年、2019年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該有相應(yīng)增加和減少。

然而，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，思維造物的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計分別為4504.45萬元、2340.65萬元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，2018年僅新增了3396.54萬元，而2019年僅新減少2163.8萬元，這一結(jié)果顯然與理論增減數(shù)據(jù)有較大差異，分別偏差了3329萬元和2213萬元。那么，這是什么原因?qū)е碌哪兀繉Υ?，需要公司有更多解釋，否則其收入的真實(shí)性就很讓人懷疑了。

除此之外，筆者在查看公司招股說明書時還發(fā)現(xiàn)，思維造物2019年的其他應(yīng)收款由2285萬元增加至6627萬元，除了有應(yīng)收待退的股權(quán)收購款項(xiàng)1500萬元和應(yīng)收政府補(bǔ)助款項(xiàng)1366萬元之外，應(yīng)收平臺款項(xiàng)也由2018年的1295萬元增加至2019年的3343萬元，這筆應(yīng)收平臺款近幾年都不少，2017年至2019年分別為2583萬元、1295萬元和3343萬元，公司在招股書中對此解釋為：這項(xiàng)款項(xiàng)主要為應(yīng)收華為/蘋果手機(jī)運(yùn)營商渠道及支付寶平臺付費(fèi)充值/內(nèi)容產(chǎn)品消費(fèi)款項(xiàng)。如此解釋令人好奇的是，這筆款項(xiàng)聽起來就是公司的主營業(yè)務(wù)，可為何其要計入其他應(yīng)收款中呢？按理來說，其他應(yīng)收款是不計入營收只增加資產(chǎn)的，如果思維造物將這筆收入計入營收的話，是否有變相壓低應(yīng)收賬款的占比的行為？要知道，在招股說明書中，思維造物的應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)可比公司平均值，2017年至2019年，同業(yè)可比公司平均值為6.29、6.1、4.57，而思維造物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻高達(dá)56.3、26.3、18.35。

采購與現(xiàn)金支出不匹配

除了營收方面數(shù)據(jù)存在異常，筆者發(fā)現(xiàn)思維造物采購數(shù)據(jù)也不正常。

2018年和2019年，思維造物采購總額分別為5.11億元和3.85億元，而在2018年、2019年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為3.3億元和2.79億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新減少的811.23萬元和1979.91萬元的影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了3.38億元和2.99億元。若暫不考慮采購中存在的增值稅問題，將未含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，則可發(fā)現(xiàn)2018年、2019年未含稅采購要比現(xiàn)金支出分別多出1.73億元和8654萬元。如此情況意味著，同期的應(yīng)付款項(xiàng)金額應(yīng)該至少新增這些金額，而且這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮進(jìn)增值稅稅率，新增的金額將會更大。

可事實(shí)上，查看同期思維造物資產(chǎn)負(fù)債表可發(fā)現(xiàn)，其2018年、2019年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為7857.42萬元和9284.72萬元，2018年和2019年分別相比上一年增加了1707.8萬元和1427.3萬元。很顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該新增的金額相差甚遠(yuǎn)，分別存在1.56億元和7227萬元的差異，而若考慮增值稅稅率的作用，則此項(xiàng)差異還會更大。

那么，公司采購相關(guān)金額為何會存在如此之大的差異？雖然在招股說明書中，思維造物詳細(xì)列示了各項(xiàng)采購的類別，但在這些采購類別里，是否有的項(xiàng)目并沒有計入“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”中？若有的話，則有哪些類別？而這種劃分又是否符合規(guī)定？

筆者注意到，在思維造物的經(jīng)營現(xiàn)金流量表中，支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金向來金額較大，甚至有兩年與支付給職工的現(xiàn)金金額差不多。據(jù)招股說明書內(nèi)容，2017年至2019年分別為9456萬元、1.62億元和9825萬元。一般來說，支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金主要包蛞捐贈現(xiàn)金支出、罰款支出、支付的差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、支付的保險費(fèi)等，那么思維造物的這項(xiàng)現(xiàn)金支出又主要花在了哪里？對此，招股說明書并沒有給出任何解釋。如此情況讓人質(zhì)疑，公司是否將有的采購“含混”計入在內(nèi)，目的是更有利于操控成本確認(rèn)時點(diǎn)？

若采購數(shù)據(jù)存在的異常與計入方式無關(guān)，那么思維造物的真實(shí)采購金額是否有這么多就很令人懷疑了，要知道，有的公司為了虛增業(yè)績，會同時將收入和采購按比例虛增，若采購金額沒有這么大，也就意味著沒付出相應(yīng)的成本，由此得到的收入也就不會那么多，至于思維造物的采購金額是如何產(chǎn)生較大的差異，就需要公司給予公開解釋了。