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2023年初以來，新能源行業(yè)整體表現(xiàn)相對較弱，其中光伏指數(shù)下跌約14%，跑輸上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等主要寬基指數(shù)。一方面是由于存量資金博弈導(dǎo)致板塊被“抽血”的現(xiàn)象較為明顯，另一方面市場對行業(yè)產(chǎn)能過剩打“價格戰(zhàn)”、未來需求降速盈利下滑、海外貿(mào)易保護(hù)等擔(dān)憂也比較多?？陀^來看，光伏行業(yè)經(jīng)歷了近幾年需求爆發(fā)、資本大量涌入、產(chǎn)能快速擴(kuò)張后，確實進(jìn)入到一個競爭更為激烈的階段，未來企業(yè)優(yōu)勝劣汰的現(xiàn)象也可能頻繁出現(xiàn)，但我們認(rèn)為目前行業(yè)所處發(fā)展階段與處于周期景氣高點的傳統(tǒng)行業(yè)仍有本質(zhì)不同，頭部一體化企業(yè)的持續(xù)盈利能力大概率會好于當(dāng)前市場較為悲觀的預(yù)期，這主要是基于以下幾方面的觀察：
1、行業(yè)成長驅(qū)動力未發(fā)生改變，需求潛力依然較大。光伏裝機需求增長的驅(qū)動力一方面來自其發(fā)電經(jīng)濟(jì)性和易得性，另一方面來自于各國政策支持下的能源轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體對于清潔能源發(fā)展的支持力度仍較強，民眾對于分布式光伏產(chǎn)品的認(rèn)知力和接受度在不斷提高，中東、非洲等新興市場也開始起量。從需求增長空間來看，2022年光伏發(fā)電量在全球總電量中占比僅6.2%，行業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)未觸及天花板?？紤]近期產(chǎn)業(yè)鏈價格回落使得光伏電站投資收益率進(jìn)一步提升，未來5年全球光伏新增裝機保持20%左右復(fù)合增長是可預(yù)期的。
2、行業(yè)技術(shù)迭代持續(xù)，頭部企業(yè)具備競爭優(yōu)勢。光伏有別于其他成熟期及周期性行業(yè)的一大特點在于技術(shù)進(jìn)步快，率先實現(xiàn)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)可享受降本增效以及先進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性緊缺帶來的超額利潤，而成本技術(shù)落后的老舊產(chǎn)能將被加速淘汰。歷史上產(chǎn)業(yè)發(fā)生龍頭更迭、單晶替代多晶、PERC替代BSF的案例已為投資者和從業(yè)者熟知，因為有了前車之鑒，目前頭部一體化組件企業(yè)對于保持技術(shù)和產(chǎn)能先進(jìn)性業(yè)尤為重視，對各類技術(shù)路線基本會做全方位儲備和持續(xù)投入。從目前TOPCon/XBC/HJT等新型電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展看，電池環(huán)節(jié)工藝難度和制造端掌握的核心工藝比例整體較PERC時代有所提升，相對二三線企業(yè)和新玩家而言，頭部企業(yè)在技術(shù)積累、量產(chǎn)能力、新品推廣等方面的競爭優(yōu)勢更為明顯，量產(chǎn)進(jìn)度更快。中長期看，上述各條路線工藝仍有較大降本提效空間，疊層電池商業(yè)化進(jìn)程也已開始，我們認(rèn)為頭部一體化企業(yè)會在這一系列技術(shù)迭代中占據(jù)先機，進(jìn)而對其單位盈利水平形成支撐。
3、除技術(shù)能力外，頭部組件企業(yè)在其他方面也具備難以被快速復(fù)制的競爭優(yōu)勢。在國際化經(jīng)營方面，歐美等高價市場對組件企業(yè)可融資性、品牌、渠道、售后、供應(yīng)鏈管理、合規(guī)等方面要求較高，目前進(jìn)入海外市場的企業(yè)多為經(jīng)歷過數(shù)輪產(chǎn)業(yè)周期的老玩家，新進(jìn)入者難以通過低價競爭的方式快速切入，而海外市場對頭部組件企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)占比可達(dá)到70%以上，其盈利基本盤相對穩(wěn)固。此外，頭部企業(yè)在生產(chǎn)制造成本、供應(yīng)鏈管理、品牌銷售溢價等方面的優(yōu)勢也足以為其帶來每瓦至少大幾分錢的超額盈利，因此，我們對硅料價格下降后一體化企業(yè)保持良好的盈利水平持相對樂觀態(tài)度。
從估值水平看，當(dāng)前光伏板塊PE-TTM約為16.6x，處于過去5年0.6%分位且顯著低于制造業(yè)平均滾動市盈率(約24.8x)，表明市場對前述悲觀預(yù)期已有相當(dāng)程度演繹。我們認(rèn)為當(dāng)前光伏板塊整體處于相對低估水平，短期來看終端需求有望在硅料價格觸底后加速釋放，一體化企業(yè)盈利兌現(xiàn)或超預(yù)期，中長期看，頭部企業(yè)盈利預(yù)期和估值中樞均有修復(fù)空間，當(dāng)前布局性價比已較高，投資者無需過度悲觀。